外晦内明，厚积薄发

——2025年度策略展望

• 引言

在去年底2024年度策略中，我们确定的是《破土则鸣、得水而立》的主题，明确了“政策托底经济”是最大的基本面理由、流动性好转是最大的看多股市理由。而随着上半年地产517新政落地(降首付、降利率、收储存量房)、下半年10万亿化债政策落地，地产/地方债对应的“土”的问题终于有了破局的方案。随着924金融新政和926“降低存款准备金率，实施有力度的降息”的定调，宏观流动性改善和股市微观流动性改善预期都迅速提升，指数也在新“水”的推升下迅速冲至3674点位。可以说，A股在9月底~10月初期间确实做到了一鸣惊人、平地起立，其中“土”“水”两个核心因素的反转起到了关键作用。

展望2025，国际形势面临特朗普上任之后的新变化，国内经济增速预计将明显受损于关税加征。虽然外部压力下的内部对冲可期，但表述积极的同时，执行空间/力度不明、应对节奏滞后、效果会如何仍不够明朗，也是我们将在第一部分《君子用道、外晦内明》中讨论的内容。

落地到A股的2025年，3674冲高回落后，下有底(年线3000位置)、短期上有顶(3674情绪高点)，市场行情的上行节奏会如何？中期基本面会如何演绎？估值如何匹配？风格如何变化？下一步的增量在哪里？这将是我们在第二部分《厚积薄发、步步为营》中讨论的内容。

自上而下的外部/内部影响之下，行业风格也会在防守和进攻之间切换，哪些行业还有预期差和明显估值空间？哪些行业景气度向上？哪些行业已经反转或者反转在即？哪些方向可能是新一轮的“从0到1”？哪些题材值得在2025年更多关注？这将是我们在第三部分《金土以守、水火为攻》中讨论的内容。

• 中美博弈变局：君子用道、外晦内明

2024年虽然全球局势依然复杂，但外部的俄乌冲突、中东紧张、美联储降息等事件，都未对A股产生明显影响。年初的流动性风险主要基于量化微盘策略和雪球产品的暴露，春节附近在政策利好和护盘资金的助推下成功回到年线；5~9月的震荡下跌源于经济的持续走弱，而9月底的政策反转再次带来了行情的爆发。年内2635和2689相当于铸就了大型的指数W底确认。

2025年，国内的经济和金融市场将不可避免的更多受制于外部因素。特朗普交易虽然短期盛行，但直至1月20日正式就任及初期，美国新一届政府对内/对外的各种政策到底会落地哪些、落地程度、落地节奏，依然具有很大不确定性。参考2018年特朗普第一任期时，不论美股还是A股，对特朗普的言行都有剧烈的短期反应，所谓“涨跌都看特朗普”，高不确定性带来的是市场的风险厌恶情绪，对全球金融市场的稳定性都不够友好。

1. 加征关税对美国经济/金融的影响可控

特朗普的对外关税预期将影响到众多国家，包括已经声称拟征25%关税的加拿大/墨西哥，后续美国对欧日韩等国的加征关税也不会意外，考虑到各国均可能进行贸易报复，全球贸易战预期之下逆全球化的影响加剧，将会严重影响到全球的供应链活动、并给各国均带来通胀压力。

关税1.0时代，中国企业通过墨西哥+东南亚等国的海外产能或者转口贸易，实现了间接的对美出口、减少了对产业链/供应链的冲击。然而关税2.0时代，海外产能/转口贸易的有效性将被大幅削弱，对全球供给和需求的负面影响将大幅显现。IMF虽然预计2025年跟2024年一样，将实现3.2%的全球增长，但若美欧与中国之间出现上调关税的报复行为，全球经济可能会失速(减少0.8%)。英国某智库也警告全球贸易量可能在5年后下降6%。

对美国来说，对外关税(可能的报复)+驱离非法移民将在2025年开始推升美国通胀水平，这也是为何近期美联储和美股投资者开始降低对于明年降息次数的预期。美国居民虽然可能面临更充分的就业环境、但也将不得不继续忍受居高难下的通胀。

排除通胀的负面影响外，特朗普的对内减税政策对美国的利好程度可能更大，强美元和强股市将使美国经济相对其他国家继续保持优势。而供应链扰动导致的制造业投资回流，也会对美国国内的基建和制造业带来持续增量。再加上处于全球领先的AI产业链，可以说美国在科技、金融、基建、制造、消费方面总体都呈向好预期。其他国家受损、美国自身利大于弊的情形下，全球资金留在美国或继续被虹吸的概率较高，美股也因为特朗普预期而持续创出新高，这反而对A股是不利的。

另一方面，地缘冲突担忧大幅下降，俄乌、中东、朝鲜半岛局势都有望在2025年获得改善。虽有尾部激化的担忧，但新增军事冲突的风险降低，国与国之间的摩擦将主要集中在经贸领域；中美的博弈也更多反应在经济和金融领域、而非地缘政治层面。

2. 60%关税对中国的经济/金融的影响需要对冲

参考特朗普第一任期内对中国加征关税的节奏，并不会一步从20%加到60%，而会分阶段分步实施。从实际对经济的影响上来看，额外的40%增幅影响会大于上一轮的20%；但从心理影响上看，考虑到边际钝化效应，情绪冲击程度反而会略低。

在极端情形下，假定特朗普政府短期内完全兑现60%的关税，参考卖方测算，预计将导致明年我国对美出口下滑37.8%，对应我国出口增速下滑5.5%，总计将拖累我国明年GDP增速约1.2%。

分步实施关税，会让经济和金融市场有更充分的时间去消化相关的负面影响，但后果就是时间周期拉长；参考2018~2019年的人民币汇率和沪深300指数的反应，每次关税加码都会导致市场短期的调整，但中期趋势都没有明显变化(不论跌势还是涨势)。2018年决定市场的更多的是国内的“金融去杠杆”，而2019年更多的是政策反转的延续。

以这些历史规律作为参考，可以简单外推明年关税压力对应的经济乐观或悲观情形，除了贸易报复以外，其他内部对冲的托底政策才是重头戏。经济工作会议后，政策的方向已经明朗——宏观宽松+促消费+稳楼市股市，但具体执行和是否能够拉动经济达到5%增速尚需逐步观察。

也就是说，叠加在贸易战不确定性之上的政策对冲是确定的。外部的负面因素总会激发内部的政策加码，市场反应利空之后带来的就是利好对冲的恢复，最终市场在预期的不断拉扯和频繁震荡中，还是能够迎来经济目标和金融目标的总体实现。因此我们以“外晦内明”来形容明年中美的博弈形势：君子在复杂的环境中需要内明外晦(明夷)，也寓意着对外低调养晦的同时也需要对内自明(预期管理)。这不仅是对明年中美关系的应对之道，也是A股明年需要保持的投资信仰。

目前可以看得“明”牌除了宏观政策外，应对手段不外乎三条：

1、旧经济托底：传统的基建、地产虽然在经济中的占比持续下降，但仍对于就业、收入、消费和宏观经济有托底作用，至少在明年面临出口压力时，不应成为明显拖累项。“稳楼市股市”底线思维之下，通过大幅刺激基建地产来对冲经济下行，可能是不得已时才会祭出的最后选项；

2、制造新出路：通过一带一路增加对非美国家的出口是始终在延续的政策，但考虑到美国依然是全球最大的消费国，非美国家的需求不可能完全对冲对美出口的下滑，只能尽量减少影响。另一方面，新兴制造业以及新质生产力的培育、并成为经济/出口脊梁，仍需要时间去逐步达成，对于2025年的经济拉动作用仍然有限；

3、稳内需消费：“大力提振消费、全方位扩大国内需求”的提法首次把消费的重要程度放在了新质生产力之前。但国内重制造、轻消费的经济结构，导致消费(内循环)的转变困难，短期消费刺激立足于财政补贴以拉动需求前置，但不是最终解决方案。企业和居民的信心改善，需要长周期构建“防内卷”的良性竞争生态、构建生育友好/生活友好的社会生态，部分政策制度的改进其实已经在路上了。

除去政策表述超预期外，回归现实尚不能过度乐观。融资成本较高、地产惯性下行、赤字率不够、价格水平的恢复程度，至少目前看都不能短期能快速扭转的。而政策端不论是利率下调、还是基建刺激、消费刺激，即使“超常规”也还面临货币和财政的内外约束，短期除了防风险蔓延的化债预期给足外，向上的刺激空间释放几乎完全取决于外部压力的超预期强、或内部经济数据的超预期弱。

在此假设之下，2025年很难再有类似9.26和12.9的前置反转型政策力度出现,市场也需要放低预期心态，期望再有一次指数型快速冲高行情可能是不现实的。A股的走向仍需要以震荡去逐步消化利空和筹码，走势上步步为营的前进，才能等来目标实现后的厚积薄发。

• A股应对策略：厚积薄发、步步为营

回顾A股历次的全面牛市或是结构性牛市，都存在一些共同的特点。自上而下的政策端来自于促经济政策+资本市场政策，流动性方面对应宏观流动性+股市流动性+金融杠杆，理由方面自下而上存在并购重组+产业趋势，启动点方面对应估值低位+筹码出清。而本轮9月以来的牛市预期中，可以看到基本集全了上述所有条件。

宏观数据中验证度较高的是M1-M2剪刀差的出现，至少对应短期上行周期，乐观可以对应牛市周期。宏观政策中，09年以来第一次重提“适度宽松”也是重要的信号。金融政策当中最重要且验证度高的是“国九条”的公布，往往对应中期的底部买点。

毋庸置疑目前仅仅处于牛市初期，但震荡并等待依然是大部分时间内市场的选择。参考前两次全面牛市，宏观经济周期的转好和强产业趋势(2007年地产、2014年移动互联网)是推升主升浪的充分条件，本轮我们依然可以期待宏观经济的复苏(2025年地产见底预期+物价水平提升预期)、产业趋势的大幅助推(AI等新质生产力)，这有可能成为2025年市场进入三浪上行的最大动力。

如果经济的拐点兑现，则大部分行业都将走出2024年的弱现实状态，带来库存周期的反转、需求/价格的恢复及盈利能力的恢复。参考卖方预测，2025年全A的利润增速将转正(5%)、并逐季恢复，全年剔除金融的盈利增速有望从2024年的约-7%转为+7%左右。

简单的说，盈利水平可能回到2023年8月前的市场预计，也即在月线或季线中，能够看到“国运线”重新作为支撑的有效性(约3100~3200区间)。而决定指数上行的动力，更多的并非来自于EPS转好后的成长性、而是流动性溢价提供的弹性。如果以20%的浮动区间来看(参考2900~3400的20%)，对应的指数上行点位应在3800点(超过上一轮的3731点)。这同时也是2440-2635-2689的通道底对应的3587-3731(至今3870)的通道顶，也是6124-5178延伸至明年对应的压力位置。

结合上述分析，我们对2025年的中期节奏可以进行如下预判。股市会以慢震荡上行的形态逐步抬升3152以来的底部，并试图消化3674附近的筹码压力；而真正上行突破的动力将来自于政策发力或经济数据转好等确定性的触发催化，更容易在半年度附近达到；当市场突破3674高点后，冲高至3731前高以及3870附近将继续面临压制阻力，需要以中期震荡继续消化长期压力位，后续的突破大概率不会在2025年内出现，需要更多的强理由和强增量流动性加持。

2025年市场风格依然会维持权重控制节奏震荡向上，个股活跃表现的风格，但速度相比近期会有明显减缓。因为阶段性的小票跑赢大票过多，从性价比上来看已经接近历史极值，游资和增量散户资金推动的一波赚钱效应后，需要暂时歇息，等待权重补涨收敛。而权重的上涨，又需要有足够强的基本面逻辑理由，带动绩优股被机构加仓、带动中期基本面风格替代短线题材风格。

这一转变更容易在跨年~4月年报期间发生，因为正巧是机构换仓和估值切换的关键时点。从景气度上行或反转拐点的角度，可以筛选出一些满足的行业，而滞后的机构加减仓数据也会在2025年3~4月的年报期获得确认。着眼全年，由新质生产力推动的科创行情仍具有更高弹性，并购重组预期也有望使得小盘股继续保持对大盘股的弹性优势。

增量资金明年主要来自于散户的继续入市。高风偏的散户资金直接入市，将会继续推动中小票的题材行情；而较低风偏的散户资金入市，则更倾向于配置蓝筹白马、或是通过申购主动基金/ETF基金的方式间接入市。相比之下，保险机构、私募机构、外资、产业资本的增量处于次要地位，其中外资经历了2023年8月后的持续净流出之后，2025年继续大幅流出或反向流入的概率均不高，很难再成为市场的主要定价方。

从主动/被动基金规模的变化中可以看出，基民更倾向于赎回主动风格基金，申购被动指数基金，其中尤其以A500ETF为代表的新指数基金的发行火爆。这背后是对主动管理型基金的不再信任，可能成为后续的中长期趋势，那么大部分的板块在跟随指数系统性同涨同跌之时，仅会有少数板块由于自下而上的因素而获得主动加配，逆系统性而动的范围将有限。

2024年9月至今，有估算已有6000亿的居民储蓄借道入市；以目前累计13万亿的超额储蓄来看，假设入市10~20%，则对应1.3~2.6万亿的增量。那么在2025年，大概率仍会有0.7~2万亿的居民资金作为增量入市，这将是推升市场的主要流动性力量。由于存款利率的降低趋势、房地产增值的低预期，赚钱效应有望继续向二级市场的投资方向集聚。

• 大类行业风格：金土以守、水火为攻

2025年追求确定性的方向在于金土。包括了大金融地产、周期类、基建类，其核心是低估值高股息，考虑到新国九条带来的分红预期、央国企市值管理带来的估值提升预期、地产“止跌回稳”带来的反转概率，防守属性极强的同时也叠加了向上的期权。2024年上半年高股息作为绝对防守的方向，获得了大机构尤其是险资的普遍看好及抱团，虽然在下半年表现不佳，但2025年随着利率水平的下行，仍会继续维持中期向上的格局。

中期进攻和短期弹性的方向仍在于水火。其中水是消费，顺周期中自然向上、逆周期中叠加促消费的政策期权，只是明年内启动的具体时点和节奏不明。火是科技，新质生产力推动的自主可控的想象空间继续、产业周期拐点推动的业绩空间逐步确认、产业进展推动的行业升级空间继续，也都将使得泛科技板块维持较高估值热度，并具有短期政策/事件驱动的高弹性、高爆发力。

1. 资本市场——政策反转带来高弹性(微观流动性)

资本市场的整体政策牛给高弹性金融股带来了预期的大幅提升，核心的政策有两点：一是央行针对资本市场的创新货币工具，允许机构通过抵押国债的方式获取资金，并只能投入二级市场，相当于给机构资金加杠杆；二是监管部门明确的鼓励的并购重组，也起到了活跃市场的作用。

弹性金融股空间主要与指数空间正相关。金融杠杆的增加，有利于股市的底部底线保持。对于券商、保险、多元金融的权益投资部分来说，作为耐心资本能够获利的概率大增、而亏损的概率剧减，因此金融股的业绩预期都会有明显的调增，从而带来估值的修复。另外，虽然IPO速度有所减缓，但上市公司并购重组动作的提升，也有望对券商的投行业务带来相应的提振。明年全年来看，只要指数维持震荡上行的慢牛趋势，金融股就具有权益资产增值带来的估值贡献，而空间其实与指数的行情空间正相关。

互金股空间主要与成交量正相关。市场成交的活跃、散户资金的持续入市，除了对券商股利好外，对于互联网金融股的刺激作用更大，股价弹性也显著高于券商股。互金公司拥有更多的线上优势，相比线下的券商掌握了流量入口，在9~10月的行情中已经有充分的演绎。2025年全年来看，只要成交维持1.5万亿以上的水平，互金公司的业绩预期就可维持；而短期内如果成交能够达到或者突破3万亿，则互金的短期爆发性也会跟随，并对行情形成正反馈。

2. 化债/银保地——托底明显但缺少向上空间

10万亿的化债预期落地后，2025年进入落实阶段，由于化债主要的目的是防风险，对应的是经济的底线，向上空间明显不足。核心逻辑是地方债/房地产如果不出现批量暴雷，则“银保地”的资产质量不会出现向下继续折价的风险，目前的估值就可以认为是相对安全的底部估值。化债对于城投/AMC/环保/建筑装饰/部分计算机等板块，构成现金流的改善预期，但不一定反映在利润报表中(即业绩增长)。

926政策明确提出了“促进房地产市场止跌回稳”，这可以被认为是地产板块的重要底线。虽然地产投资增速的下行还会对经济形成拖累，但基于银行/保险资产端的恶化减速，估值折价方面也可以相应收窄。房价与财产性收入、住户存款、住户贷款正相关，会显著影响到居民的消费行为；房价如果能确认止跌企稳，消费才有可能形成拐点，并产生周期性的上行内驱力。

3. 基建/周期——新国九条下的高股息投资(宏观流动性)+市值管理改善预期

传统的基建和大宗商品虽然难有大周期带动的行情，但胜在估值便宜。以长周期的视角来看，低估值的大建筑/资源类个股，往往也缺少再投资动力，而更倾向于成为现金牛企业。如果排除价格的大幅波动，这类股票在“新国九条”推动的高分红预期下，参考股息率就可以作为类债资产进行配置。2024年上半年，以险资为主的机构就大幅推动了红利板块的上行。我们预计2025年，影响基建/周期板块的利好因素可能来自于四个方面：

1. 性价比的再度凸显。高弹性板块及中小票炒作盛行后，权重尤其是高股息的性价比已经相对较好，而在年报附近公告分红比例的期间，红利板块有可能阶段性的成为市场占优的投资风格(机构加仓推动)；

2. 利率下调导致红利板块的估值边际提升。红利投资的定价受到基准利率(分母端)的巨大影响，在降息关键时点附近，红利板块的定价会跟随长期国债的定价，有短期的向上修正，只是幅度不会太高；

3. 政策可能带来的量价利好。如果有基建投资的增量政策(例如十四五收官工程推进力度)、或是推动PPI价格的加速回升(+防内卷)，收入和价格水平的预期可能会是主要看涨因素。排除系统性的板块因素外，结构性的机会也会长存，例如化工板块每年都会有某些细分领域出现供需错配的涨价，从而带来EPS大增推动的个股行情；

4. 考虑到红利板块多为央企国企，从国资委和证监会的态度，已在鼓励更多的进行市值管理(包括回购增持)、并通过并购重组的方式做“第二成长曲线”。虽然不会涉及到整个板块，但部分在2025年能够落地的案例，会给板块带来整体的市净率回升预期或重组预期，结果上体现的就是PE的全面修复。

4. 内需消费——预期有所改善但仍不足(就业/收入/消费信心)

排除季节性因素和日历效应以外，整体的消费动力依然不足，主因还是财富效应的弱化和就业/收入预期的低迷。目前市场均寄望于“大力提振消费”的内需政策的大力执行，可以带动内循环的增速启动。

在经济引擎处于中高速运行的过程中，边际的刺激消费措施很容易带动消费强反弹。但在大周期处于减速的过程中，消费刺激措施的效果就比较差强人意，难以形成趋势的逆转。尤其是对于白酒、汽车、家电这样的大市值消费来说，更难有反转性的政策和指标出现。因此仅在少数阶段，市场会因为政策或者假期因素，短期推动小型消费板块的行情，大型消费股更多的则是平盘或者脉冲性质的拉涨。只有就业/收入/消费信心获得数据上的强扭转，才可能带来大消费的整体持续行情，这点很难在2025年内看到。

小型消费股中的题材众多，例如零售重组(永辉超市、万辰集团等案例)、IP经济即谷子经济(影视院线/文化传媒)、AI应用(教育/游戏/传媒)、反制和一号文(农业种植)、养殖(核污水/猪价/禽流感)、电商(跨境支付)、假期延长和免签(零售/旅游酒店/食品饮料)、美好生活概念、贬值概念(纺服/家居)、等等。

另外，新型消费趋势依然在依据人口结构的变化而不断更新，尤其是Z世代更注重消费的性价比和情绪价值。年轻人的盲盒、二次元、直播、网游、医美、户外、Cosplay、宠物、预制菜、懒人经济、谷子经济、演唱会等都正在从边缘消费逐渐成为主流消费。而老年人对于旅游休闲的消费占比超过了50%。

5. 科技自主——新质生产力仍是最确定方向(半导体/信创、AI/智驾/机器人/低空)

新质生产力在2024年上半年成为两会的关键词，也推升了市场的投资热度，其中的战略新兴产业主要以现有的高成长性科技为主。在2025年中美博弈的过程中，无疑半导体/信创的自主可控又将成为最大焦点，这与2018~2019年时的情形类似。

与2018年当时不同的是，经过了7年的追赶，国内外的科技差距正在缩小，实现全国产化的信心明显增强。除了先进制程的光刻机/芯片还明显落后外，其他软硬件领域的国产替代都已达到水准之上，中美产业脱钩矛盾一旦激化，半导体/信创板块的估值高弹性就具备了充分的爆发力。

未来产业的想象空间更大，尤其是政策主推的AI/具身智能、低空、航天等。相比2024年初有明显增量的就在于自上而下政策推动的低空经济，而AI及机器人/智驾则更多的是自下而上的产业趋势推动(外盘股价映射+产业事件催化)。低空事件关注国内政策和产业推进即可；AI之前主要是英伟达的映射(光模块/铜缆连接/液冷)，2025年各种AI硬件、AI应用的爆发有望给消费电子、传媒等TMT板块带来更广泛的海外映射。智驾/机器人的强催化看特斯拉动作，而国内华为推进则成为了与特斯拉的对标，即特斯拉链和华为链的进展可并行关注。

6. 新军医——否极泰来的反转在即、叠加科技主题

存在“困境反转”预期的“新军医”板块都有共同的特征，即均为2019~2021年上一轮行情中的主力领涨板块，且均被当时规模持续上行的主动型基金重仓配置。而目前行业的利空基本全部反应，只是周期上行的动力尚不充足、还处于犹豫中试探的阶段。

新能源中，不论是光伏/风电/电池还是上游的材料/资源，都面临上一轮大扩产后产能过剩导致的价格逼近成本线，在政策推动供给侧调节和行业主动的减产挺价后，拐点已经临近，长周期的布局时点已至。

医药的情形有所类似，只是前期利空的因素主要在疫情过去、医保控费和医疗反腐。近期一些边际的政策反转信号已经出现，有望从收缩性政策转向鼓励性政策，比如支持创新药和出海、可能的“财政兜底医保”等等。

新能源和医药板块中，也具有众多科技主题，例如BC/HJT、银包铜、固态电池、钠电池等，例如合成生物学、减肥药、细胞免疫、基因、创新药管线等。因此从主题催化方面，也比较容易与TMT/半导体/电子中的软硬科技形成轮动效应，在权重稳定的前提下，不断为活跃资金提供可集聚的方向。

此外，存在困境反转可能的还有军工，除去低空/航天/无人机/机器人等涉及军工的科技题材外，大军工方向的利好可能来自于2025年十四五收官和军队反腐的告一段落；如果军工订单开始出现批量的下发，基本面的反转就能相应确认。

提出碳中和、疫情/创新药/CXO、2027建军百年目标是“新军医”的核心逻辑，而经历过2022~2024的三年调整后，这些投资逻辑虽有弱化但未消失；板块三年来累计跌幅巨大，主动基金规模减少、持仓下降的资金面负反馈也已接近出清。从时间和空间上看、从大盘系统性上看、从产业逻辑上看，目前都已经具备了反转的充分条件。

参考资料：

20241106-浦银国际-投资策略-美股系列报告（六）：美国大选结果出炉，后续资产将如何演绎？

20241105-华泰证券-投资策略-2025年海外中资股策略展望：以稳开局，变中求进

20241126-东吴证券-宏观研究-2018年复盘与2025年展望：“加关税”如何影响我国出口

20240821-平安证券-宏观研究-宏观深度报告：哈里斯：竞选优势、政策雏形与交易线索

20241121-光大证券-投资策略-港股策略报告：特朗普2.0时代，港股的风险与机遇

20241126-东吴证券-宏观研究-2025年度展望（三）：国内经济：杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张

20241116-海通证券-投资策略-2025年a股展望：鲲鹏击浪从兹始

20241120-浙商证券-投资策略-2025年年度策略报告：坐看云起，胜在今朝

20241201-东吴证券-宏观研究-每周主题、产业趋势交易复盘和展望：谷子经济景气出圈，政策支持跨境电商

20241204-浙商证券-投资策略-市场微观结构系列研究（一）：市值下沉背后的增量资金

20241201-华创证券-投资策略-策略周聚焦：做多中国：政治局会议前瞻

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