氨纶学名聚氨酯纤维（PU）是一种弹性纤维，俗称化纤里的“味精”，具有较高的性能，氨纶是弹性面料添加剂，在运动、功能性服饰和医疗领域应用广泛，5年需增速为8.5%。家居服和运动服等氨纶含量较高的服装非常畅销，氨纶从过去2-5%的添加量上升至5-10%，个别功能性服饰达到30%以上。氨纶作为重要的弹性纤维，具有软硬段交替排列的结构特点，软段结构占80%以上，性能优异且织物的抗撕裂强度高，是目前市场上弹性最好的合成纤维。氨纶在一般情况下可拉伸至原长的4-7%，在2倍的拉伸下其回复率几乎是100%，伸长500%时，其回弹率为95%-99%，其他纤维无法企及。氨纶因其高弹性和舒适性，广泛应用于紧身衣、运动服、泳衣、牛仔裤、内衣等服装的制作中。

氨纶产业链，PTMEG（聚四氢呋喃）和纯MDI是氨纶的主要原材料。其中PTMEG为煤化工产业链的中间产品，其上游主要原料为纯BDO；纯MDI属于石油化工下游产品，上游主要原料可追溯到纯苯。产业链上游原料和石油密切相关，石油的价格波动会影响氨纶的原料成本。

氨纶行业产能情况

根据百川盈孚，目前我国氨纶产能在135万吨左右，而国内氨纶的需求量在80-90万吨。整体行业产能过剩，产能过剩超45万吨左右。行业过剩程度加大，主要还是因为21年那波氨纶价格的暴涨景气度，造成行业暴利，造成行业内氨纶企业都疯狂扩产导致。2021-2023年国内氨纶产能CAGR达10.53%。截至2024年6月，氨纶行业产能前五的企业为华峰化学（32.5万吨）、诸暨华海（22.5万吨）、晓星氨纶（22.04万吨）、新乡化纤（22万吨）和泰和新材（10万吨），行业产能CR5达到80%，行业集中度较高。

2024、2025年行业预计分别新增产能28.1万吨和30.6万吨。行业目前处于周期底部时期，行业进入极其艰难的时候，目前氨纶25800元/吨的价格下，只有华峰化学可以盈利，其他所以大部分企业都是处于亏损状态中。目前这波龙头企业的扩产，会加速落后产能的退出。龙头企业多配套氨纶原料产能，具备一体化优势，同时有足够资金支撑氨纶工艺技术升级，并发展差异化产品。

当下氨纶价格25800元/吨，来到氨纶历史最低点。行业处于重度景气低迷状态中。

氨纶行业龙头华峰化学

公司氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量为全国第一，拥有较强的规模优势。目前，公司氨纶产能32.5万吨（其中10万吨产能于2023年投产试运行），目前仍有20万吨差别化氨纶产能在建；己二酸产能135.5万吨；聚氨酯原液产能52万吨

在氨纶价格处于历史最低价格下，华峰化学依靠自己多元化的化工产品组合矩阵，一体化的产业布局，实现了优秀中报业绩。公司上半年实现营业收入137.44亿元（yoy+9%），归母净利润为15.18亿元（yoy+12%），扣非后归母净利润为14.55亿元（yoy+11%），业绩超预期。其中24Q2公司实现营业收入为70.87亿元（yoy+10%，QoQ+6%），归母净利润为8.35亿元（yoy+15%，QoQ+22%），扣非后归母净利润为7.99亿元（yoy+15%，QoQ+22%）。2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1.公司氨纶和己二酸新产能逐步释放带来产销同比增长；2.规模效应进一步增强，今年氨纶价格相对于去年同期32000元/吨，下滑到27000元/吨，下滑15%，价格下滑较多。但是公司依靠自己多元化产品优势，一体化产业链成本优势，整体毛利率较上年同期仅下滑1%。

上半年子公司华峰重庆氨纶实现净利润3.99亿元。产销方面，根据国家统计局数据，今年上半年全国居民人均衣着消费支出同比增长8.1%，增速较上年同期提高2.7个百分点；根据卓创资讯数据，24H1我国氨纶表观消费量约为52万吨，同比提升26%，需求端呈现高景气。根据百川盈孚价格数据及公司半年报数据，我们测算24H1公司氨纶销量约为19万吨，较去年同期约16万吨提升了18%，在较低价格下，公司单吨氨纶净利润还可以有2000多万元。氨纶价格方面，24H1国内氨纶40D的均价价差分别环比去年同期下滑了16%、15%至28002和11605元/吨。从近半年的趋势而言，氨纶与原料PTMEG和纯MDI的价格几乎单边同向下跌，氨纶价格价差已至历史底部。自6月以来氨纶价格下行速度已放缓，截至2024年8月9日，24Q3国内氨纶40D的均价价差分别为26120和11763元/吨，价差环比Q2已小幅修复。

下半年将迎来“金九银十”生产旺季，氨纶销量有望在增加。中长期而言，行业大面积亏损下，我们判断氨纶投产已近尾声。随着应用范围扩大叠加氨纶添加量的提升，催化氨纶需求持续增长。氨纶景气度有望逐步回升。

半年子公司重庆华峰化工实现净利润6.34亿元。24Q2国内己二酸均价为9604元/吨，环比下滑2%，但受纯苯价格上行影响，24Q2价差环比下滑42%至1138元/吨。目前己二酸仍有部分规划产能，但行业持续亏损下，落地情况有待观察，且国外老旧装置存退出可能，供给端仍需时间整理；己二腈国产化突破带来尼龙66放量，己二酸需求端仍存逻辑。公司40万吨己二酸项目于2023年9月投产，规模及成本优势领先同行，在行业底部平均仅约60%的开工状态下，仍能保持满产满销状态。

研究小结：华峰化学三大主力产品，氨纶，乙二酸，聚氨酯原液都处在景气度地点，而同行目前都处于亏损状态中，公司得益于一体化的产业布局，原料苯可以弹性生产，降低成本。目前公司还规划在建PTMEG一体化产能，年产24万吨PTMEG氨纶产业链深化项目，如果建成后，公司一体化程度加深，成本将进一步降低。公司上半年在产品景气低点下，实现15亿利润，全年有望实现30亿利润，目前估值12倍PE。一旦后期，公司产品景气度回升，公司的业绩弹性巨大，在景气低点的韧性，展现出公司出色的经营效率和技术实力，同时公司因为处在温州，温州是全球最大的鞋子和皮革衣服生产基地，公司的聚氨酯原液不愁销路，区位优势极其明显。我们认为华峰化学是一家可以长期价值投资的化工企业。

预期公司2024-2026年归母净利润预测为30.49、38.12、47.65亿元，当前市值对应PE为12X、10X、8X。

参考文献：

20240704-开源证券-行业深度报告：供需格局渐入佳境，盈利中枢或将上移

投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005），助理投资顾问：杨凡雷（登记编号：A0740123080020），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。