药明康德是国内CXO龙头企业，为全球生物医药行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，在亚洲、欧洲、北美等地均设有运营基地。行业上看，在科创兴国的宏观政策下，CXO行业的未来发展具有较大的确定性，并且近几年上有医疗行业的融资情况可以作为佐证；

公司层面看，公司拥有巨量的粘性客户，依靠国内的工程师红利以及不断的资本并购运作，作为CXO龙头将充分享受到行业发展红利。目前公司处于底部的箱型震荡区间，而刚公布的半年报的业绩增长是可圈可点的，未来二级市场的股价将会充分地向上修复。我们给予公司2022年40-45倍估值，合理股价区间为115.4-129.8元。建议积极关注。

1.公司介绍：药明康德是国内医药CXO龙头企业

药明康德为全球生物医药行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，在亚洲、欧洲、北美等地均设有运营基地。公司通过独创的“CRDMO”和“CTDMO”业务模式，不断降低研发门槛，助力客户提升研发效率，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研发、细胞及基因疗法研发、测试和生产等领域。目前，公司的赋能平台正承载着来自全球30多个国家的5600多家合作伙伴的研发创新项目。

药明康德于2000年在江苏省无锡市成立，在上海设立运营中心，随后陆续拓展了合成化学服务，工艺研发服务，新药开发和工艺研发服务等；2007年，公司开展毒理及制剂服务，同时天津分部投入运营，成为当时国内一流的化学基地；2008年，公司收购美国AppTec实验室服务有限公司；2008年至今，公司在国内苏州等地建设基地，并在欧洲地区扩大研发；2018年，公司在上交所以及香港联交所挂牌上市；2021年，药明康德收购OXGENE，持续加强细胞和基因疗法全球服务能力。

2.行业趋势：科技创新浪潮下，CXO迎来需求高涨期

医疗健康行业受到资本市场青睐，不断升温。医疗健康行业属于资金和技术密集型企业，融资需求旺盛，2020年VC交易价值为356亿美元，同比增加54.1%，资本的持续注入，将继续加速医疗健康行业快速发展，加速创新药品从概念走向临床和产业化。

专利悬崖促进医药行业持续创新，制药企业研发投入持续加大。医药企业一直面临专利悬崖问题。在专利药到期后，产品的销售额将呈现断崖式下降，迫使制药企业不断进行创新药物的研发，丰富在研产品管线，维持市场地位；2016-2020年全球各类制药企业研发投入的复合增速为6.9%：其中小型制药企业研发投入5年复合增速最高为13.3%；大型制药企业的研发投入5年复合增速最慢（5.8%）但占比最高。

目前全球新药研发重心仍在小分子化药，生物药增速明显，体现新的研发热点。2020年小分子药物研发管线数量为10571个，占比59.6%，可见小分子药物仍然为目前新药研发的重点领域，2016-2020年复合增速为4.2%；2020年生物药研发管线数量为7166个，占比40.4%，2016-2020年复合增速为10.9%，生物药增速超出化药增速的两倍，体现了新的研发热点。

中国药物研发外包服务市场规模维持高速增长，CDMO占主要地位。产能转移下，中国医药研发外包服务市场增速远超全球平均增速：国内市场规模由2016年的305亿元增长至2020年的763亿元，复合增长率达到25.8%，高于全球平均水平（8.5%）；

2020年国内医药研发外包服务中占比最高的业务是临床CRO服务，占比34.5%，其次为小分子CDMO/CMO服务，占比29.6%；药物发现服务增速最快，2016-2020年复合增速为38%，小分子CDMO/CMO服务年复合增速为29.6%同样维持高增速，其他各领域增速均超过全球平均水平。

美国药物研发外包渗透预将超50%，中国药物研发外包渗透率加速增长，预计未来将保持上升趋势。2020年国药物研发外包渗透率分别为47%，今年来整体呈上升趋势，预计2023年将达到52.9%；2020年中国药物研发外包渗透率分别为36.8%，预计2023年将达到44.2%，国内尚未诞生大型跨国药企，未来外包需求有望进一步提升。

美国医药研发外包需求最大，中国占比未来将每五年翻一番。在全球医药外包需求分布情况上，美国仍为医药研发外包需求最大的地区，在2016年占比40%，预计2021年/2026年将达到39%/36%，中国目前占比较低，但未来增速可观：2016年占比6%，预计2021年/2026年将达到12%/22%，每五年占比情况将翻一番。

我国CMO/CDMO行业优势明显，市场规模前景良好。凭借人才、基础设施和成本结构等各方面的竞争优势，在国际大型药企的带动和中国鼓励新药研发政策的大环境下，我国CMO/CDMO企业已成为跨国制药公司的战略供应商。

2020年中国CDMO市场规模达226亿元，占全球市场比重分别为9.6%，呈显著的上升趋势。预计2023年，中国CDMO市场规模将达到500亿元，所占全球市场比重将达到15.5%。

3.公司优势：粘性客户较多、国内工程师红利、资本并购促进公司发展

“长尾客户”在制药行业中的地位举足轻重，对于CRO和CDMO/CMO需求更大。根据沙利文报告，2020年，全球小型制药公司数量达到10074家，占制药公司总数的77.2%，而FDA批准新药数量的39.6%来自于小型制药公司，小型制药公司需要在短时间内获得满足研发项目所需的多项不同服务，但没有足够时间及资本自行建设研发项目所需的实验室和生产设施，对外包服务的需求更大。

因此，公司深化长尾战略，通过提供全面及定制化的服务，满足不断增长且多元化的中小型生物技术公司和个人创业者的需求。

公司长尾战略实施效果显著，客户粘性极强，“长尾客户”贡献主要业绩。公司2021年活跃客户数超过5700家，同比增加35.7%、从2011年至2021年，十年内活跃客户数增加了约3.8倍（1200到5700+）；2021年平均每个活跃客户收入约400万元；

全球前20大制药企业客户占公司整体收入比重从2015年的45%降低至2021H1的28%，而长尾客户占比从2015年的55%增至2021H1的72%，预计随着长尾战略的持续推进，长尾客户收入贡献将进一步加大；据公司2021年业绩预告，2015-2021年，公司前十大客户保留率均100%，体现公司的强客户粘性。

CXO行业是人才密集型产业，国内工程师红利带来强有力的全球竞争力。药明康德近年来持续扩增员工人数，由2017年的14763人持续提升至2021年的34912人，年复合增长率24%，低于公司2017-2021的收入复合增速31%，公司员工人数远高于同行水平，规模效应凸显，为公司高速发展奠定基础。

公司持续并购，拓展全产业链布局。公司于2008年收购了美国AppTec公司，进入药物测试CRO领域；2011年收购津石杰诚，进入临床CRO领域；2014年收购美国美新诺，拓展实验室检测业务；随后收购了德国Crelux及辉源生物，增强公司临床前CRO业务能力；2017年，收购美国ResearchPointGlobal，进一步拓展全球一体化的临床开发服务；

2019年，收购美国Pharmapace，拓展临床研究数据统计分析服务能力；2021年，收购OXGENE，持续加强细胞和基因疗法全球服务能力，预计未来公司仍将进步通过收购的方式增强产业链布局。

4.股票走势分析：底部的箱型调整将趋于结束

技术上看，公司目前的平台震荡行情来自于2020年医药、消费抱团行情的结束。2021年，医药行业整体处于调整状态。CXO行业作为医药行业中弹性较大的一个细分领域，其从高位的调整已经持续了将近一年，并且在阶段的底部形成了箱型震荡的形态。

目前，公司已经公布2022H1业绩，其中营收怎能盖章68%，近利润增长73%，业绩保持了高速增长。股价中结构性低位的表现，主要是在长期层面需要对之前市场过热情绪进行消化，短期层面是则是需要对2022年上半年行情修复进行局部回调。

我们认为，基于基本面上行业上游关于CXO投资的良好预期，公司的业绩高增长也在逐步兑现，公司在走完本次的箱型底部之后，上涨的概率是较大的。

5.估值和投资建议

我们预计2022-2023年公司营收分别为382/456亿元、归母净利润为86.4/103.2亿元。公司作为医药外包行业龙头，凭借跟随分子及长尾战略，公司业绩屡创新高，客户粘性极强，同时公司布局了聚焦长期发展的ATU与DDSU业务部，预计未来将贡献突出业绩。我们给予公司2022年40-45倍估值，合理股价区间为115.4-129.8元。建议积极关注。

6.风险提示

新冠疫情加剧风险，客户订单执行情况以及市场开拓情况不及预期的风险，国际贸易争端加剧的风险，政策风险等。

参考资料：

20220323-德邦证券-药明康德-603259-CXO一体化龙头，外包航母引擎充沛

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。九方智投-投顾-程伟-登记编号A0740618080004