公司主营优化：从营收角度，公司商业与工业贡献比为9:1；从毛利角度，二者各半；因工业端持续高研发投入，短期，公司的净利润贡献六成来自商业，而未来随着创新药占比的快速提升，工业端将成长为未来利润主力。龙头地位：2022年前三季度，上海医药，1746亿元营收额，位居全部A股443支医药医疗个股营收第一；公司是中国最大的药品、疫苗剂医疗器械进口平台，也是处方药新零售创新先行者。

创新兑现元年将始：近6年公司研发投入保持在A股药企前五，研发投入从2015年的6.2亿元，持续增至2021年的25亿元；2023年开始，每年将有1-2个创新药大品种提交上市。

1.公司基础情况

上海医药成立于1994年，是国有大型医药产业集团，在沪港两地上市。公司连续3年登上《财富》世界500强排行榜。根据EvaluatePharma以营收值所做的排名，公司位列全球制药企业50强中的第41位。根据商务部数据，公司是中国医药流通业务规模第2大的企业。

2022年前三季度，上海医药，以1746亿元营收额，位居全部A股443支医药医疗个股营收第一；公司是中国最大的药品、疫苗剂医疗器械进口平台，也是处方药新零售创新先行者。

2.公司业务特色

2.1工业战略聚焦大产品，创新药、罕见病、化药、中药齐发展

特色中药新开发，携手“云南白药”发展中药大健康业务依托上海医药中药研究所，打造中药大品种。公司目前旗下拥有7家中药重点企业、9个广受认可的核心品牌以及八宝丹、六神丸等多项保密配方和胃复春等独家品种，14个产品销售过亿；2021年中药销售规模超74.6亿元，约占比工业收入的30%。

六神丸、麝香保心丸、八宝丹为国家中药保密配方。其中麝香保心丸在2021年发表了循证研究结果，成为中国首个以心脑血管事件为主要研究终点的中医药临床研究；研究结果表明，对比安慰剂组，麝香保心丸组在心血管死亡、非致死性心肌梗死和非致死性卒中发生率降低26.9%，同时显著降低心绞痛发病频率，缓解患者症状，安全性高；此临床为麝香保心丸疗效提供了真正意义上的数据支持。

中医药行业受益于国家政策推动，行业规模稳步增长。根据《2021年中国中医药行业创新发展简报》显示，2022年我国中医药市场规模有望达到3.49万亿，2020-2025年间CAGR为11.21%。

从设计到执行，政策推动中药行业多元化加速发展。自2019年以来，中国不断出台政策文件指导中药行业发展，例如2019年国务院印发《关于促进中医药传承创新发展的意见》，为中医药行业发展指明方向；2021年印发《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》，对各部门进行统筹将中药发展落到实处。

公司在中药板块产品储备充足，在政策催化下，我们预计将会有数十亿的收入增量。公司除了有正在生产的100多个OTC产品外，还有超600多个OTC产品储备。在中药市场不断向好的背景下，公司通过对大品种进行二次开发，目标打造6个5-8亿元大品种，预计将会带来30-40亿收入增量。

2.2创新第一梯队，布局高端制剂

公司研发投入不断加大，进入行业第一梯队。2021年，公司进一步加码研发，研发总投入达到25.03亿元，同比增长26.94%，占工业销售收入的9.97%。其中研发费用19.87亿元，同比增长19.96%，占工业销售收入的7.92%。公司根据既定的创新转型战略，研发投入从2016年的6.70亿元到2021年的25.03亿元，6年内增长超3倍，坚定地朝着以科技创新为驱动的研发型医药企业迈进。

创新药布局：3个1类新药上市，6项关键临床，47项管线。公司坚持自主研发和BD双轮驱动，持续构建创新药物和改良创新药产品群，研发投入总量位居国内医药企业第一梯队。

截至2021年，公司已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款1类新药上市，临床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线已有47项，其中创新药39项，改良型新药8项。在创新药管线中，已有6项处于关键性研究或临床III期阶段。

2.3医药商业：数字化布局，转型成为创新型医药供应链全产业链覆盖服务商

医药流通行业产业链可以分为三大环节，其中医药批发及零售为核心环节。产业链上游是药品及医疗器材的生产厂商，根据销售产品的不同主要有七大类医药产品的生产厂商，分别是西药类、中成药类、中药材类、医疗器械类、化学试剂类、玻璃仪器类以及其他类；

产业链中游为医药流通核心环节，医药批发企业主要负责产品的采购、仓储、管理和销售，医药批发企业通过医药零售企业间接或直接将医药产品流通至医药产品的终端市场，包括医院、社区诊所等医疗机构，以及零售药店、医药电商等；产业链的下游则是医药产品的消费市场，包括各类病患以及其他一般消费者。

上海医药是国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药品服务平台。截至2021年12月，公司分销网络覆盖全国31个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆盖全国24个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超过3.2万家，零售网络分布在全国16个省区市，零售药房总数超过2,000家。

公司分销业务规模位居第三，国药控股、华润医药位居第一、二位。得益于不断地并购，目前公司已经覆盖全国31个省、直辖市以及自治区；覆盖全国超过3.2万家医疗机构。2021年公司分销业务实现收入1906亿元，同比增长13.7%。通过并购，快速完成全国销售网络覆盖。

十年间公司分销业务营业收入实现四倍增长，销售网络已经覆盖全国31个省份。公司从2011年开始，通过收购控股等方式先辐射上海周围地区，逐步建立起完整的医药分销网络，再向华南、华北等地拓展。

其中2011年，公司在华南地区实现广东、珠海等地的医药分销网络拓展，在华北地区全资收购中信医药实业有限公司并更名为“上药科园信海医药有限公司”，同时成立上药北方投资有限公司对北方业务资源进行内部整合，深化北方地区业务发展。

医药流通行业集中度上升，利好头部企业。根据商务部市场运行和消费促进司的统计数据显示，2021年全国药品流通直报企业主营业务同比增长9.3%，达到19823亿元，前100位药品批发企业主营业务收入同比增长9.1%，4家千亿级别全国龙头企业主营业务同比增长11.8%，公司为四家之一；

数据显示2021药品批发企业主营业务收入前100占同期全国医药市场总规模的74.5%，相较2012年提高10.5个百分点。我们若以直报企业主营收入作为总医药流通规模，2021年公司市场总体份额达到10.89%，相较2017年提高近2个百分点。

3.预测和估值

公司业务可分成商业和工业两大板块，其中商业板块可再细化成分销板块和零售板块。我们预计，公司2022/23/24年销售收入2335/2572/2856亿元，同比增长8.21%/10.13%/11.03%；平均毛利率13.51%/13.64%/13.81%。

4.风险提示

新药研发失败的风险；商誉减值的风险；战略合作不及预期的风险。

参考资料：

20221229-国金证券-上海医药(601607)制药到流通的全产业链医药龙头，创新突破中

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。九方智投-投顾-陈群-登记编号A0740622090015；