【摘要】

本文我们将分析消费行业在各经济状况下的表现，包括细分行业的超额收益是否与所属板块有差异，以及拐点和幅度上的差异，从而总结在经济上行和下行周期分别是哪些细分板块受益。

2008年以来，消费板块在信用见底至价格见顶前的表现都不差，跑赢沪深300指数的概率为75%，年化超额收益达到10%以上。消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益，跑赢沪深300指数的概率仅为25%，区间年化超额收益仅为-10%。

我们以政策/信用/经济/通胀的拐点作为经济周期各阶段的划分依据。在经济呈现周期性波动时，诸多经济的内生变量也随之波动，并对资本市场构成影响。在中国市场上，政策调整周期、信贷周期较经济周期的领先属性比较明确，未有例外的情况。2008年以来共有四轮完整的经济短周期，股市底通常介于政策底和信用底之间，股市顶通常出现在经济顶和价格顶之间。

经济上行的三个阶段，金融、成长、消费依次领涨：

1）从政策底到信用底，金融板块的胜率高于其他板块，达到75%。从行情的时间序列数据来看，金融板块通常会有月度级别的脉冲式行情，甚至会在全区间跑赢（2012 年底）。

2）从信用底到经济底，成长板块受益于流动性的走高而表现强劲，胜率达到 100%，超额收益也远高于其他板块。不过，值得关注的是，每个时期中盈利增速最高、具备成长属性的细分行业是不同的。

3）经济见底后的半年中，与经济增速较为敏感的行业会有超额收益，但超额收益通常在经济见顶前就会回落。

4）在长达一年多的经济回升期中，消费板块通常会有不错的表现。这个阶段中，消费板块的胜率和月度超额收益都好于其他板块。 

经济下行的三阶段，消费、周期、金融依次领涨：

1）信用见顶前后的板块超额收益不会发生大波动，消费板块延续走强、金融地产板块延续调整的确定性比较高。

2）从经济顶到价格顶，周期和消费均会有表现，前者源于业绩上行，后者源于业绩韧性。值得关注的是，周期板块的区间超额收益尚可，但月度超额收益偏弱，反映周期股投资对择时要求较高。

3）从价格顶到政策底，股市进入“杀盈利”阶段，各板块普跌、超额收益的分化程度不会很大，稳定板块、金融地产板块因为抗跌属性会产生10%左右的年化超额收益。

2010年之后，消费板块相对沪深300指数长期跑赢。分阶段来看，1）消费板块在信用底→经济底、经济回升期的表现都不差，胜率达到75%以上，年化超额收益达到10%以上。

2）消费板块在经济顶→价格顶期间，股价波动会加大，月度超额收益不差，但是全区间的超额收益相较前两个阶段会减弱。3）消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益，区间年化超额收益的中位值10%，胜率仅25%。

从超额收益的拐点来看，食品饮料关注“提价权”（或“提价权”的预期），家电与汽车关注销量增速的拐点（进而导致可选消费行业的表现对经济回落较为敏感），医药生物行业的拐点则常受到政策扰动。

从超额收益的幅度来看，食品饮料、农林牧渔、家用电器、汽车的超额收益幅度与ROE较为匹配。行业ROE的走高通常也对应着行业超额收益更高。医药生物在行业ROE下行时期也有产生超额收益的可能。如2018年至2019年，医疗服务行业产能 扩张拖累了医药生物行业的ROE，但因为盈利预期向好，医药板块的股价表现依然不差。

参考资料：

20220321_信达证券_经济周期与细分行业表现（消费篇）

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005）（投顾证号）研究助理：吴清淳（登记编号：A0740121030015）（一般从业编号）