在6月24日的《宏观大势研判》中，我们预测“房地产高频数据显示地产销售可能已经企稳，房地产指数可能存在趋势性机会。”克而瑞研究院6月30日公布的研究反映，百强房企（销售）6月环比增长61.2%，显示房地产销售已经触底。

同时，申万的房地产指数从6月24日的3142点上涨至6月30日的3293点，资本市场表现也与我们的预测一致。

本文梳理我们做出这个预判的理由以及对于未来进一步的预测。我们团队认为房地产销售必然能够企稳的原因是房贷利率下行以及地方房地产销售刺激政策。

房地产销售在未来1年内会处于数据改善、政策友好的复苏周期，房地产、银行、建筑材料、家用电器等行业存在趋势性上涨的机会。其中，根据历史数据，房地产行业指数可能存在10%-30%的超额收益。

一、支持房地产销售企稳的核心逻辑

市场中存在对于房地产销售能否企稳的疑惑，但是支持这种猜测的依据并不成立。认为房地产销售可能难以企稳的观点主要将矛头指向近期迅速降温的房地产销售市场、疫情对于居民收入和资产负债表的冲击和房价较高带来的需求不足，这些观点事实上都难以成立。

首先，房地产销售不畅是一个现象描述，这个现象对于未来房地产销售不是一个好的前瞻指标，复盘历史，房地产销售从过冷到过热往往是在短期内完成。在强力政策刺激下，1-3个月已经足以改变整个市场表现。其次，疫情对于购房需求的冲击影响有限。

虽然疫情对于居民的收入和资产负债表产生了巨大的冲击，但是，疫情的冲击属于短期冲击，购房因为其长期投资属性，居民更关心自己长期的收入情况，中国经济长期能够维持中高增速仍然是普遍预期，因此疫情冲击带来的影响有限。

基于房价与收入比、房价与租金比等指标在中国的数值高于其他主流经济体的现象，进而得出中国房价虚高的做法已经流传十余年。作为一个长期存在的现象，被用于预测房地产销售的短期走势，本身是一个逻辑上不成立的分析范式。事实上，在本轮房地产流动性危机爆发之前的2021年上半年，房价与收入比位于历史高位，住房需求却是空前旺盛。因此，支持房地产销售难以企稳的理由是不可靠的。

房贷利率和房地产调控政策的松紧是影响房地产销售的重要变量，二者近期都在逐步改善，房地产销售企稳有坚实的政策支持。

复盘历史，房贷利率与房地产销售高度相关，背后的主要原因是居民住房需求对于房贷利率高度敏感。在2012年、2014年、2019年和2020年的四次房地产销售上行周期开始节点，房贷利率都是提前或者同步出现下行（图中的房贷利率对应了右侧逆轴）。

2022年，房贷利率再次出现明显下行。房地产调控政策松绑也会刺激购房需求，回顾历史，历次地方层面的房地产调控政策放松一般出现在中央层面的定调之后。

2012年央行的差别化住房信贷、2014年住建部的去库存和2021年央行的房地产健康发展，这类关键性的表态出现后，各地地方政府逐步加大房地产政策放松的广度与深度。

2021年11月起，各地房地产政策再次放松，从一开始影响力较小的公积金政策、人才政策等，升级成近期的放宽“四限”政策、重启货币化安置、下调商业贷款首付比例等强力政策，松绑城市也从三四线城市扩展至一二线城市。综上，因为房贷利率和房地产调控政策放松，房地产销售企稳存在坚实的基础。

图1 房贷利率、政策底与房地产销售

数据来源：Wind、九方金融研究所

二、房地产进入复苏期，看好相关行业指数

房地产周期当前运行于复苏期开启的时间点，房地产销售可能于6月出现拐点，行业未来将进入全面复苏的阶段。

复盘历史，房地产销售企稳是房地产周期启动的标志，房价的拐点与房地产销售企稳点大致同步，新开工的拐点滞后销售约3个月，投资的拐点滞后销售约9个月。

在2012年房地产复苏周期内，房地产销售于2月见底，房价于5月见底，房屋市场的量领先于价。新开工于7月见底，投资于10月见底。在2015年房地产复苏周期内，销售于2月见底，房价和新开工于3月见底，投资于12月见底。

综上，房地产销售企稳是房地产复苏周期的标志性事件，房地产投资与销售拐点之间的间隔比较稳定，在两轮周期中都相差9个月左右。房地产周期当前运行于复苏期开启的时间点，房地产6月销售数据出现快速上升，我们预测统计局于7月公布的6月数据可能显示房屋销售的价与量同时企稳。

图2 2012年房地产周期

数据来源：Wind，九方金融研究所

图3 2015年房地产周期

数据来源：Wind，九方金融研究所

房地产复苏周期内，房地产指数表现明显优于大盘，其他地产链相关行业指数在不同复苏期内表现不一。我们选取房地产复苏周期开始前的第12个月作为基期，用行业指数相对基期比值与沪深300指数相对基期比值之差作为超额收益。

在2012年的房地产周期内，2月（房地产销售企稳时间点），房地产行业指数的超额收益率为6.5%，10月（房地产投资企稳时间点），该值上升到14%，8个月内存在8%的超额收益，其他行业如建筑材料、银行、建筑装饰、家用电器、机械设备的超额收益都低于房地产，部分行业超额收益为负值，银行和家用电器行业在房地产投资拐点后，指数存在超额收益。在2015年的房地产周期内，房地产指数的超额收益率从2月的16%上升至12月的81%，行业指数明显跑赢市场，同期内，建筑材料和机械设备行业大的超额收益率也上升超过30%，其他行业的超额收益率明显低于这三个行业。综上，房地产指数的超额收益率在两轮房地产复苏周期内分别为8%和60%，考虑到本次房地产周期存在房地产企业流动性危机的现象，我们猜测房地产指数超额收益率为10%-30%。

图4 2012年房地产复苏周期内行业指数的超额收益

数据来源：Wind，九方金融研究所

图5 2015年房地产复苏周期内行业指数的超额收益

数据来源：Wind，九方金融研究所

三、总结

我们预期本轮房地产周期即将进入复苏阶段，房地产销售的拐点可能出现在6月，房地产新开工和投资的拐点可能略晚于预期。复盘历史，房地产指数在复苏期内走势明显领先于市场，因此我们猜测房地产指数在未来1年的时间内可能存在明显的超额收益，幅度可能在10%-30%，指数大概率会走出趋势性上涨行情，建议投资者关注。

建筑材料、机械设备指数、银行和家用电器等指数可能也会出现超额收益。

本报告由尤众元（登记编号：A0740121050030）进行编辑整理。