【摘要】

中秋、国庆双节将近，白酒将迎来动销旺季。近期高端白酒挺价，飞天茅台（500ml）批价涨到2730元左右，缺货严重，多地零售店、烟酒店标价到了2800左右并且货源紧张。高端场所茅台价格已卖到2900以上，许多酒商表示，茅台的价格在接下来的这段时间还会涨。

中秋、国庆双节将近，白酒将迎来动销旺季。旺季到来，高端酒的购买需求也将加大。在供货情况没有改变的情况下，不少店家都预估茅台价格还将继续冲高，同类高端白酒价格也有可能会水涨船高。

从市场角度看，市场交易重心逐步从分子端（盈利成长性）转向分母端（业绩确定性），预计随着中报头部酒企业绩逐步兑现，股价有望逐步确认左侧。个股方面，优选业绩确定性较强、品牌力突出、长期商业模式优秀的贵州茅台、五粮液，短期增长工具充足、长期发展思路清晰的山西汾酒、古井贡酒，管理边际改善的泸州老窖和受益于区域消费升级的迎驾贡酒、今世缘等，以及股息率性价比较高的口子窖等。

从中期投资角度看，白酒行业现金流充足，未来分红率有望进一步提升。

1)白酒行业商业模式优异，现金流创造能力强，2023年白酒行业EBITDA转换为自由现金流比例达63%。

2)稳定盈利贡献FCFF基本盘，趋势走向主要依赖营运资本变动。白酒行业长期以来盈利能力稳定，行业整体除在2013-2014年受消费政策影响EBITDA同比出现下滑外，其余时间均为正增长。同时白酒作为强品牌力的代表品种，企业对上游原材料和下游经销商的议价能力强，但终端动销表现及库存累积情况都会导致该议价能力产生波动，进而使得营运资本大幅变动从而影响现金流表现。

3)行业挤压式发展下降低杠杆，现金分红规模逐步提升。行业自2016年产量下行以来逐步去杠杆，资产负债率从2016年的31.6%下降至2023年的25.1%。同期在行业利润快速增长推动下，自由现金流同步快速改善，带动分红规模快速扩张。2023年白酒行业现金分红总额达793.61亿元，较2015年增长391%。

4)高端酒现金流较佳，分红比例显著提升。从高端酒、次高端酒、地产酒三个维度来看，EBITDA的稳定增长贡献了现金流的主要增量，带动酒企现金流整体表现良好。现金流改善背景下，近几年白酒企业加大现金分红比例，普遍提升分红率至50%以上。长视角下，白酒企业分红率稳定性存在差异。其中高端酒分红率高且稳定，次高端酒分红率波动性大，地产酒分红率相对稳定且有一定的提升趋势。

5)展望未来，白酒分红率提升是大势所趋。（1）过去盈利的快速增长成为推动现金流改善的主要力量，当下需求低景气，白酒行业增速换挡。（2）谷物、包装原材料价格下行，销售费用优化有望对抗周期下行。（3）营运资本变动、资本开支短期仍有制约。其中动销弱势，经销商信心低迷影响企业对上下游资金的占用，同时此前规划产能尚未落地也将导致存货存在增长压力以及后续的资本支出压力。（4）整体来看行业现金流短期大幅改善存压，整体或以维持现阶段平稳为主，行业需加大分红以维持ROE稳定。从分红提升空间看，结合行业自由现金流创造能力以及现有分红比例，预计行业整体分红率仍有15%左右的增长空间。

当下需求低景气，白酒行业增速换挡，地产酒有望提速。根据Wind一致预期，高端及次高端酒企营收及利润增速中枢整体下移，反映出行业高端消费需求的低迷。与此相对，地产酒普遍迎来增速的预期上扬，表明大众化消费，性价比消费成为当下的主流，且地产酒普遍以省内市场为主，全国化的扩张预期同样成为推动增速上扬的一大力量。

假设自由现金流90%用来分红，分红率仍有10%以上提升潜力的公司有：五粮液、山西汾酒、水井坊、洋河股份、今世缘、古井贡酒、金徽酒。

白酒行业ROE长期领先市场，且未来分红率有望持续提升，以在EPS低迷背景下维持ROE稳定性。长期来看伴随需求回暖，盈利端再度发力有望进一步推升ROE，行业长期价值凸显。

研究报告：

20240804-广发证券-现金流专题—白酒篇-浅析白酒上市企业的分红潜能

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