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策略研究:市场共性逻辑梳理 四季度关注估值切换!

2021年10月28日 11:02 来源:九方智投
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【摘要】

近期市场领涨行业的共性逻辑沿着两条主线展开,第一条主线是供给端产能不足导致涨价的行业。第二条主线是前期调整较多的板块估值泡沫逐步消化,在年底估值切换的窗口期具备技术反弹的条件。

进入四季度,可更加重视估值的切换。

9月热门赛道拥挤程度下降,交易热度继续回落。新能源车板块日均换手率回落到2010年以来73%的分位水平;光伏板块日均换手率(5日移动平均)从历史高点下滑至2010年以来92%的分位水平;

周期板块日均换手率也较8月有所下降,除了采掘行业日均换手率仍处于2010年以来93%的分位水平,有色金属、钢铁行业的日均换手率均下滑至2010年以来70%-80%的分位水平;食品饮料日均换手率回升到历史中位,半导体、医药日均换手率在历史低位。

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从市场风格来看,9月市场风格重回消费和大盘蓝筹。9月前期涨幅较高的周期板块回调,消费、稳定风格占优,金融板块表现较好,代表大盘蓝筹的沪深300,创业板指表现同样出色,代表中小盘的中证500和中证1000均下跌。

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市场主线在哪儿?

从前文的对比,可以看到,9月市场整体呈现高交易量、高波动的特征,市场在逐步降低对长期成长性的要求,增加对估值的要求。市场焦点一方面仍然沿着估值处于绝对低位的行业挖掘,比如公用事业、农林牧渔、房地产;另一方面开始关注年底估值切换,比如经过半年的调整估值泡沫逐步消化的消费。

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第一条主线是供给端产能不足导致涨价的行业

比如9月领涨的公用事业延续着能源瓶颈下供给端产能不足带来的涨价逻辑。今年以来在能耗双控、煤价高企、天气异常等因素的影响下,全国多地出现电力紧张,火电作为发电主力,面临保供压力较大,电力市场化改革加快推进预期提升。

10月发改委进一步上调煤电市场化交易电价浮动范围,从上浮10%、下浮15%都上调到20%。我们按照2020年全部上市火电企业18%的毛利率、营业成本中燃料成本占70%估算,假设毛利率和除燃料外的其他成本保持不变,电价上浮10%能够消化燃料成本17%的涨幅,电价上浮20%能够消化燃料成本35%的涨幅,可以认为提高电价上浮空间有利于在一定程度上缓解火电企业的亏损情况。

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涨价主线在8-9月演绎的比较充分,10月以来有所减弱,仅9月调整较多的有色金属在大规模减产事件冲击带来的涨价背景下有所反弹。

全球能源成本上升导致电力不足进一步发酵,有色金属产能受到较大影响。10月13日全球最大锌冶炼企之一比利时Nyrstar宣布将进一步削减其三家欧洲冶炼厂锌产量的50%,预计月均减产量3万吨。

从国内情况来看,9月受湖南、云南、广西、内蒙古限产限电影响,国内精炼锌冶炼厂样本合金产量环比减少2539吨。全球锌供需缺口可能因为连锁性的减产而进一步被拉大。

10月以来LME锌价上涨19%,铜、铝价格亦上涨10.6%和4%。新能源金属受益于全球新能源景气度的持续提升,价格也持续上涨。10月以来电池级碳酸锂价格上涨7.3%,氢氧化锂出口量增速回升,价格也有望上涨。受益于主要金属涨价,有色金属行业近4周盈利预测上调幅度达到7%,在所有一级行业中居首。

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第二条主线是前期调整较多的板块在年底估值切换之际具备技术反弹的条件

消费板块自今年2月中开始回撤已经有半年的时间,截至9月底,消费板块相对于2月份的高点已经跌去18%,相较于沪深300的比值已经降到2020年3月时的水平,疫情之后的超额收益已经全部回撤。

跌幅最大的行业包括休闲服务、家用电器、食品饮料、农林牧渔,跌幅分别达到28%、27%、24.5%、23%。从静态市盈率来看,消费板块的估值从2月的高点48.5x下滑到35x,处于2010年以来中位数水平,估值泡沫基本上得到了消化。虽然部分行业的绝对估值仍处于历史较高水平,但相较于2020年下半年已经显著回落。

9月领涨的食品饮料、休闲服务当前估值与2020年7-8月比较接近。9月调整较多的汽车、电气设备和军工行业近2周也有所反弹。

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行业如何配置

进入四季度,投资者对估值的关注度开始增加。金融四季度进可攻退可守,消费具备季度级别技术性反弹的基础。

一方面,投资者展望下一年的经济,由于长期盈利展望不确定性增加,会提高对估值的要求,估值处于绝对低位的行业存在估值修复的机会。比如9月领涨行业中的农林牧渔和房地产绝对估值处于2010年以来27%和0.9%的水平,低估值补涨动力较强。

另一方面,四季度后投资者开始基于下一年的业绩预测对估值进行调整,此时容易出现估值切换的行情。由于估值切换交易的是业绩切换到次年后出现的增长而腾挪出的估值提升空间,因此一般来说,在业绩可预测的前提下,业绩具有较高增长性的行业容易出现估值切换的行情。

首先,业绩可预测方面,从2015-2020年间申万一级行业在前一年四季度对净利润的万得一致性预期平均值与当年净利润真实值的误差来看,消费和金融行业的盈利预测较为准确,成长和周期行业的盈利预测往往偏差较大。家用电器、食品饮料、建筑装饰、银行每年的盈利预测误差均能保持在20%以下,医药生物、轻工制造、公用事业、休闲服务行业有2/3以上的时间盈利预测误差保持在20%以下。有色金属、计算机、电子、军工等行业的盈利预测准确度较低。

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其次,业绩稳定增长方面,2015年-2020年业绩增长率波动较小且复合增速较高的行业有银行、建筑装饰、食品饮料、医药生物、家用电器、房地产等。整体看消费和金融板块业绩预期会比较好,容易出现估值切换行情。

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结合业绩可预测以及业绩预期高增两个条件,最可能出现估值切换的行业有家用电器、食品饮料、医药生物、休闲服务以及银行几个板块。

金融股由于估值和市场估值之差过大,无论是从悲观的角度还是从乐观的角度来看市场,年底都具有配置价值,也就是所谓的进可攻退可守。

当前交易拥挤程度的缓解有望推升消费板块出现季度级别的反弹机会,业绩相对优势的反转可能出现于明年年中。近半年消费板块调整与消费数据低迷导致业绩兑现不乐观有较大关系,截至10月22日,食品饮料、家电、医药生物行业对2022年净利润增速的一致性预期基本与2015-2020年年化复合增速一致,说明市场已经开始修正对消费板块2022年的业绩预期,向长期增长率靠拢,估值存在提升空间。

军工、电气设备等成长行业虽然业绩预测存在误差且并不算稳定,但由于行业景气度热度不减,市场对于2022年净利润增速一致性预期普遍较高,也有一定的估值切换空间。成长板块2022年观察重点在于供给端是否有大量的产能释放,关注前期调整较多的龙头。

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参考资料:

20211026-信达证券-行业配置主线探讨:Q4更加关注估值切换

本报告由研究助理协助资料整理,由投资顾问撰写。投资顾问:黄波(登记编号:A0740620120007)研究助理:于鑫(登记编号:A0740120040019)

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