【摘要】

自8月开始，北向出现历史最大单月的净流出，9月继续流出规模达到了200多亿，结合指数同步下跌，再度回踩前低位置，与指数的相关性提升，助推了悲观情绪，但我们认为不必陷入悲观循环之中，今年的北向是交易资金为主，流入流出的本质还是经济前期的担忧，短期A股政策落地和执行层面的担忧已缓解，寻找中国经济新动力是终极问题，非一时之功，保持耐心。当前市场回到了真正的震荡市中，下行风险可控，反弹空间打开依赖于关键问题的逐个解决，陷入悲观循环不如向前看，随着中国经济的确认修复，北向大概率有望回流。

一、北向资金动向

近两个月来，北向资金大幅流出，仅8月北向流出史上最大金额897亿元，9月份以来北上资金持续流出，20日累计净流出规模处于历史高位。截至9月15日，北上资金当月净流出规模达200亿元，其中沪股通净流出规模为91亿元，深股通净流出109亿元。北上资金20日累计净流出规模达681亿元，相比8月底有所改善，但当前依然处于历史高位。

从持仓结构来看，北向并不能完全代表外资的态度，截至2023Q2，陆股通持股总额2.37万亿，QFII及RQFII约9549亿，两者持股金额之比约为2.5:1。陆股通数据每天披露，QFII及RQFII季度披露，部分投资者将陆股通等同于外资。但历史上陆股通与整体外资经常反向，整体外资更关注长期因素。2019年以来二者有过5次连续两个月以上反向，例如2021年6-9月，部分悲观的外资对一些行业规范政策理解不足，外资净卖出，但股通净买入；今年2-3月国内复苏放缓、中美无人飞艇事件扰动，外资净卖出，陆股通净买入。这一次陆股通流出同样只代表部分外资的行为。

2023年以来陆股通更多由交易型资金主导，简单跟随容易陷入误区。按照席位类型区分，配置型资金的加减仓与行情逻辑更相关，而交易型资金持股期限短、与行情相关性不大。从TOP30持股席位来看，交易盘行为影响力2022年8月以来超过配置盘，陆股通成交金额占A股的比例突增。2023年以来，交易型资金主导的特征愈发明显。实际上，本轮陆股通流出较多的行业个股不一定跌幅较大，机构统计了7、8月以来二级行业内个股平均涨跌幅与陆股通增减持金额的相关性，两者相关度接近0。

北上资金常常被冠以“聪明钱”的光环，但从北上资金收益率数据看，2021年来北上资金年度收益均跑输wind全A。这里会有投资者认为是受市场风格影响（2021年开始中证1000跑赢沪深300，小盘风格开始占优），但同为机构投资者，国内主动管理型基金近几年表现同样多好于北上资金。此外即使拉长时间，从2014年沪港通启动开始统计，这10年时间里北上资金收益也仅有5年跑赢wind全A指数，胜率基本五五开，并未显著好于大盘。

二、核心原因还是对经济前期的悲观

从北向流出的核心关注变量来看，外资的悲观预期反应，还是对中国经济前期的担忧以及美国经济韧性，造成的资金回流之下的人民币压力。

从基本面的角度来看，8以来的经济以及出现修复信号，例如PPI、CCI触底信号在明确，8月PPI环比现年内首个正值，国家统计局公布的8月30个主要工业行业中，16个都出现了环比正增长。这一积极的变化主要受到两大核心因素的驱动：一是国际油价的上涨，二是稳增长政策接续落地下国内工业品需求的转好。而PPI和CPI的先后触底则对应另一重要线索，即名义增长底部的形成。经验上实际增长带来拐点，名义增长带来弹性。对权益资产定价来说，尽管内外无风险利率、风险偏好的预期波动仍在，但实际名义增长“双底部区域”所对应的基本面位置是值得重视的。

同时近期公布的经济运行数据来看，也得到进一步验证，六大口径数据中，工业、服务业、消费、投资、出口、地产销售同比均高于前值，其中多数指标还是在基数抬升的背景下，环比改善幅度实际上更为明显。但两个基本面是清晰的，一是政策稳增长在不断叠加，降息、化债、存量贷款利率、税收、地产相关政策陆续出台，9月14日又有降准落地；二是经济量价在逐步触底，PPI同比6月触底、CPI同比7月，主要经济指标低位分布在4-7月不等，8月大部分指标均有好转。预计基本面对于定价的引导将会是一个量变逐步引起质变的过程。

最后从人民币角度来看，近期人民币汇率创年内新低，外部压力较大，美元指数走强是主因。欧洲PMI不及预期，衰退担忧催生美元避险需求；同时美国ISM服务业超预期，就业市场仍有韧性，叠加原油价格快速上涨，通胀担忧再起，加息预期再度升温，美元指数突破105关口。欧央行还在加息追赶中，美国通胀预期已有修正，美元指数上行空间有限。当前，中美十年期国债利差倒挂接近170个基点（9月15日），考虑到美国加息周期已近尾声，美元十年期国债收益率大概率处在一个历史顶部位置，而国内经济在多项政策的呵护下，内生动能不断增强，中美十年期国债利差倒挂幅度有望不断收敛，驱动人民币汇率走强。

综上来看，我们认为不必陷入“宏观蓄势”的悲观预期中，北向仍是交易主导，股市和汇率的预期管理有底线思维，所有对底线思维的怀疑都是过度悲观的预期。短期A股政策落地和执行层面的担忧已缓解，寻找中国经济新动力是终极问题，非一时之功，保持耐心。当前市场回到了真正的震荡市中，下行风险可控，反弹空间打开依赖于关键问题的逐个解决，陷入悲观循环不如向前看，十一后的市场反弹的概率较大，以7月24日政治局会议作为本轮政策底进行衡量，十一前后基本已经满足本轮政策底-市场底间隔时间（2.5个月），结合极致的性价比，当下位置逢低关注机会，收获节后金秋。

参考资料：

20230918-华福证券-北上资金流动信号意义探讨

20230918-申万宏源-A股投资者行为研究系列报告之四：是时候停止内外资“悲观循环”了

20230919-东方证券-从内外黄金走势背离看人民币汇率走势

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