【摘要】

当前新能源运营商处于跑马圈地的扩张期，现阶段关注重点是公司十四五新能源装机规划、配套融资安排（扩张的可行性）和新项目IRR（收益的稳定性），投资新建设风光项目的预期将是股价上涨的重要催化剂。

本文节选自《国泰君安-产业链比较基石系列之六：策论新能源运营，框架及驱动力分析》。国君认为，与过去相比，新能源装机进入高速成长期，同时平价时代新增电站将告别补贴拖欠，回归高现金流业务本质。从这一点来看，风光下游运营未来的预期差可能比较大，可以围绕相关企业做深入研究。

新能源电力运营产业链主要包括上游风光设备及零部件、中游电站运营以及下游电网输配售电环节。

上游风光设备及零部件主要包括风电设备（叶片、齿轮箱、发电机、主轴、风塔等），光伏设备及原材料（硅料、硅片、电池片、组件、逆变器等）；

中游是风电场、光伏电站投资运营商，以大型国有发电集团为代表，主要包括纯新能源运营商、火电转型新能源运营商以及部分由煤炭等高耗能行业转型新能源运营商；

下游主要为发电上网以及向终端用户（工商业、农业、居民）输配售电。

不同于传统火力发电，新能源电站运营没有燃料成本，成本中绝大部分为折旧，不受煤炭等上游原材料价格波动影响；利用小时数受风力、光照等自然条件影响较大，项目开发过程中需对其进行反复发评估与测算。同时随着我国高压电网、储能的建设与发展，2020 年我国弃风、光率已下降至3%、2%，消纳能力提升助力利用小时数企稳；上网电价非市场化部分在项目核准时就已确定。

因此单个新能源项目可以看作类债券资产，一经核准其生命周期现金流就基本确定。在此背景下，投资新项目成为了新能源电力运营公司增厚企业价值的主要方式，具备更强项目拓展能力的公司更具竞争优势。

装机容量、上网电价与度电成本对新能源电站运营企业净利润影响较大。放眼整个“十四五”来看，风光运营净利润有望迎来一个蜜月期，主要基于以下原因：

装机容量：平价时代开启叠加政策支持，风光装机步入加速期;

电价：电力市场化改革推进，供需紧平衡下电价易涨难跌;

度电成本：降本提效稳步推进，风光运营初始投资下降空间仍存;

十三五期间，消纳问题成为新能源开发布局的关键约束性因素，2015 年全国风电弃风率有15%，新疆、甘肃两省的弃光率高达30%。2018 年起新能源利用率逐年提升，2020 年全国光伏、风电平均利用率已达到98%和96.5%。新疆、甘肃、内蒙古、吉林等重点省区，先后解除了新能源投资红色预警。

理论上，新能源电站运营是一种理想的商业模式，企业可以通过不断建设新能源电站，获得近似真正的永续增长。

新能源运营商不存在特有经营模式，行业竞争壁垒在于资金优势和资源优势。风光运营商的竞争很大程度上是优质发电资源的竞争。优质风能、太阳能资源主要分布在有限的特定位置。此外，当地电网消纳能力以及输送容量也是制约发电和上网能力的主要因素。运营商企业之间对于风光资源优越，消纳能力充分，电力输送容量充足的优质风电或光伏发电项目的竞争非常激烈。

此外，风光电站建设初期投资规模高，资金能力和融资成本也是市场竞争者重要优势之一。告别欠补时代后行业门槛降低，行业或进入到供需双扩张的阶段，此时能实现快速扩张、获得优质项目资源的企业更具竞争优势。

新能源电力运营产业链景气度可以从量、价两个维度进行观测。量方面主要跟踪太阳能、风电月度装机规模以及发电量，全国电力交易中心累计市场交易电量，风电、光伏产能利用率（弃风率、弃光率），主要金融机构绿色贷款月度同比以及主要新能源电力运营商项目建设规划。

价方面主要跟踪广东、云南等全国重点城市市场化电价成交价，光伏全产业链（硅料/硅片/电池片/组件）价格变化以及月度风机招标价格。

新能源运营商业模式与水电类似，参考水电，装机规模增长将是股价上涨催化剂。新能源电站单体项目是类债券型资产，A 股中与新能源电站类似的是2015 年以前装机规模仍在高速扩张期的水电，两者均为“一次性投入，回收现金流”，在电站正式投产之时大规模资本开支结束， 运营阶段可变成本占比极低。

复盘水电，2004~2015 年水电处于建设高峰期，加上大型水电站开发实行“一库多级”模式，“库”级的水电站投产不仅有新电站自身盈利，还可以通过平滑来水波动，提振存量“多级”电站的发电效率。在水电装机扩张期，行业净利率稳步攀升。行业资本开支增速是水电净利润增速的领先指标。新电站机组投产则是行业龙头股价上涨的催化剂。

当前新能源运营商也处于跑马圈地的扩张期，现阶段关注重点是公司十四五新能源装机规划、配套融资安排（扩张的可行性）和新项目IRR（收益的稳定性），投资新建设风光项目的预期将是股价上涨的重要催化剂。

参考资料：

国泰君安-产业链比较基石系列之六：策论新能源运营，框架及驱动力分析-211220

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）