【摘要】

本文作者代表九方金融研究所进行现场调研。荣泰健康是按摩椅龙头集研发、制造和营销为一体，专注于健康产业的按摩器具(主营按摩椅)、科技养生解决方案供应商和品牌服务商。公司2021年实现营收26亿元，同比+35%，净利润2.3亿元，同比+26%。公司近期股价低迷，带着疑问我们走入上市公司一探究竟。本文将调研内容和总结汇报给大家。

一、按摩椅龙头荣泰健康（603579）

按摩椅龙头企业荣泰健康。“荣泰”品牌于1997年创立，2002年公司在上海成立，2005年尝试拓展海外市场，尝试与松下以ODM模式合作。在产品力先行的思路下公司2007年成立研发中心，聚焦产品创新。

2011年以后开始注重电商渠道、品牌矩阵、以及长期稳定的大客户的开发与维系，2017年IPO后启动扩产，前期布局迎来收获。目前公司国内主要以“荣泰”+“摩摩哒”双自主品牌运营，海外以ODM为主。

公司营收整体增长稳健，按摩椅业务占比九成以上。公司2021年实现营收26亿元，同比+35%，2020年受疫情影响营收暂时下降，16-21年公司营收CAGR为15.2%。分品类看，2021年公司按摩椅、按摩小电、共享按摩椅服务（体验式按摩服务）占比分别为91%、5%、2%，2017-2019年按摩椅营收占比下降至80%左右系共享按摩椅市场短期快速扩容，公司近年已将该业务逐步剥离，营收占比降至2%左右。

按摩椅、按摩小电业务16-21年营收增速分别为15.3%、12.0%，稳健增长。22Q1公司实现营收5.6亿元（+8.5%），增速有所放缓主要系疫情反复，3月中旬起部分门店销售受到影响。

二、按摩椅龙头为何股价低迷？

最早关注按摩椅赛道是2018年，当时共享经济大热。似乎万物都实现了可共享。从一开始的共享单车、共享雨伞到共享充电宝，后来又衍生至共享按摩椅等领域。可以说只要老百姓有需求的产品，在公共场所都能见到。与前面几种小型共享物件不同的是，商场和车站多了很多的共享按摩椅。其中荣泰健康和奥佳华是其中的两个龙头。

再次注意到荣泰健康是2022年初，荣泰健康的股价一路下跌从2021年6月的高点41.21元/股跌到了2022年7月的低点21.7跌幅超42%。公司到底经历了什么呢？带着这个疑问我们出发了。

我们于2022年7月22日上午10时达到调研现场。公司董秘张总接待了我们一行，同行的有券商、公募和私募纪委专家。经过5个小时的热情、活跃、深入的沟通，对公司有了更深的了解。

三、调研纪要

1、公司销售近况

Q1:7月份经营情况？

A:每年的7月份国内国外都相对偏淡，今年也一样。今年6月份情况特殊，人工效率在历史上排第二高。7月份相对6月份有下滑，订单没有那么多，生产节奏没那么忙。这到底是跟经济、疫情有关，还是跟过往7月份相对淡有关，现在还不明了，要等8月份情况才能明朗一点。

Q2：这几个月线下门店的销售有没有恢复？

A：国内恢复的不大，国外恢复的比较好。4，5月份美国韩国同期下滑很多，因为出口基本上停了。6月分赶工之后美国有了20%的正增长，韩国目前持平。国内线下下滑基本上成定局了，复工以后国内只占我们产能的20%左右。

Q3：今年618情况如何？

A：线下线上前高后低。4，5月份的时候我们很难，但是没有调整预算就是为了618起势。618前十天线上有20%的同期增长，但是后几天很疲软，总的销量基本和去年持平，甚至还减少了。线下促销也好了没几天。整个618表现一般。所以最近我们在打算调预算。

Q4:线下门店的恢复情况？产能的恢复情况？

A:门店大部分都开了，并且6月份装修完成的点居多，因为四五月份耽误了。7月份能开张的店面中，新增的不少，有20多家。但是人气恢复还是一般。也就618线上、线下做活动，那个期间稍微火一点，整个人气还是不旺。产能恢复了85%~90%。

Q5：今年二季度业绩怎么样？

A：收入端预计下滑个位数，利润端会下滑30%这样。4月份一定是亏的，5月份由于美元涨了情况稍微好了点。

2、国内市场的看法

Q1：中国市场的销量大概有多少？

A：去年我们卖了大概11个亿多，市占率15%左右。线下90%多都是高端产品，单价在1.3万-3万左右，以1.8万以上的椅子为主；线上主要是6000-1万的产品，高端的量很小。

Q2：您对于按摩椅行业空间的变化相较于一开始有什么不一样的看法吗？或者行业增长的驱动因素有没有什么变化？

A：我了解的荣泰是17年上市以后的荣泰，但我从11年就认识了荣泰。11年我已经在投资公司投了荣泰，荣泰当时的规模是2个多亿的盘子，收入不到三个亿，以出口为主，占50%-60%，国内占比40%左右，来回有波动。规范之后千把万利润，到去年达到了6个多亿的销售。十年收入端增长十10倍，利润端是5倍以上。这是我对荣泰的亲身感受。

从17年上市之后我们更切身地感受到整个行业的一个发展。首先是国外，不管是我们也好，奥佳华也好，都在美国耕耘了好多年。从17年开始在美国才出现了过亿的客户，以前四五年基本上都是两三千万到四五千万的客户。

总体来说这四五年美国市场按摩椅行业的增长率是高的，应该是在20%以上，超过国内了。国内的增长率略低于国外，到现在的收入情况还是在国外55%左右国内在45%左右的区间。国内的趋势好在是最近五六年线上的启动规模很大，线下倒是规模比较小。线上由于电商的发展把按摩椅的增长带了一段。

国内的增长主要有两个高点，一个是17年共享让很多大众老百姓认识到按摩椅的品类，提高了整个行业的起点。第二个高点是如罗永浩，薇娅，李佳琦的出现这种新媒体的起来又促进了按摩椅的消费。而欧洲市场一直都不温不火，我们估计是因为他们经济收入还是不行，但是这两年，像俄罗斯，德国这种在这两三年按摩椅发展就比较快了，但是过往不管怎么做努力所有欧洲加起来的客户也就过把亿，往上增长很难，降也不会这么降。

而这两三年有了一个正增长。韩国市场也是一个特例，一个客户就把按摩椅在韩国卖得家喻户晓，每一个季度按摩椅都在韩国所有消费品里排前三十。虽然韩国按摩椅已经发展成这样，但是还是没有超过日本。因为按摩椅起源于日本，发展在日本，他们的文化就是这样。

但是日本90年代以后就没怎么发展，市占率基本上在30%左右。而韩国现在已经达到了20%，我们觉得按摩椅在韩国很有可能超过日本，韩国家庭很小，但是就是很多人喜欢这个东西，按摩椅很有可能在以后和冰箱彩电一样成为韩国家家必备的东西。美国市场我们做了这么多年了，可能他们逐渐都接受了这个东西，以前亚裔是消费主体，现在白种人消费的也很多了。今年上半年美国市场还可以，但是下半年大家普遍看衰美国，所以到底会怎么样我们也很难说。

说回国内，中国毕竟是有按摩椅的基础的，你说这个产品特殊性吧，它也挺特殊的，它可选择性高，消费非刚需，但是要这样想，傲胜这个品牌15年前卖人民币3，4万的椅子在中国都能卖好多台，都有客户群体在消费。

所以这个产品消费者还是有的，关键是大家要怎么做。现在国内可能还是消费意识有关系，大家对这个产品的认知度还是不够。别说县城了，大城市多少高薪收入的白领阶层接收新鲜事物比较多的，真正去做过按摩椅的我感觉人数比例不会很高。国内不要说就是复制韩国日本的情况，增速也不用高于美国，就是做到5%，8%，做个五年，就有几倍的市场空间啊，我个人主要是这种看法。

3、经销商拓展情况

Q：经销商的规模是多少？一年提几次货？

A：我们最大经销商才提3000万的货，最小经销商20多万的货。经销商一般会备一个月的库存，一年提大概4次货。以前我们会压货，这几年考虑到经销商压力也很大，我们不会压货，什么椅子好卖就多发点，不好卖的就少发点。

Q:深入县城的打法？

A:我们是去年提出来进入百强县，相当于是前年年底提的。当时（前年年底）统计荣泰在全国百强县进的很少，去年提出百强县市覆盖的目标，今年进了将近60家。为什么不是先把密度做起来，而是重点进百强县？江浙沪每个地区都有，无非做的好坏，但是很多百强县不是江浙沪。打个最简单的比方，北京经销商做了将近20年，可像顺义、延庆，他自己不去开店，有实力但懒得去，因为折腾一番，增长不了多少。

但是公司现在要求像这种占据省会城市的，每个区要有个店，要求深耕。地级市我们都覆盖了，那就往下再深。我们提的要求是地级经销商要深入到县，他不干，我们就找新的。我们还是以现有的经销商渠道和团队来做，他不做的时候我们才会找新的。

Q：现在经销商是怎么考核的？

A：每年根据去年的基础上预测增长速度或者销售数量。首先公司会内部定一个数，就是增长不能低于多少，然后会定一个统一政策包括两方面，一个是绝对值，一个相对增长比例，后者我们会订个3-5个台阶，可能15%以下就没有任何奖励了，15%以上它会分4个台阶去奖励。

第二个是绝对值，绝对值来说可能数特别大，增长10%其实量也很大了，也会有一个双维度的的考虑，然后对末位的如果做了两年都没有特别增长，并且我们判断那个区域前景不好的话就会淘汰。考核机制也挺复杂的，现金和返点都有，分了好几种。

打个比方它会分两种，一是进步最快奖，如果你要卖的量特别大，我们每年经销大会就会分发现金了，少的可能就3万块钱，多的是30万。然后刚才说的统一的就有个增长比例的台阶奖励，这个奖就不是现金了，他是会给你多返多少点。

四、调研总结

公司经过10多年的发展从最初年利润1000+万的小公司，发展到2021年的2.3亿净利润，公司也算是十年十倍。过去大家觉得是按摩椅渗透率提升到了逻辑，实际则是公司依靠渠道商进行的精耕细作。2019年以前，傲胜绝对是第一，荣泰和奥佳华都是二线品牌。

这几年这些产品来看觉得相差不大，过去的龙抬头傲胜的产品竞争力一直在失去，收入下滑很厉害，被荣泰和奥佳华侵占的很厉害。按摩椅未来还是需要依靠强大的产品力和品牌力，提高产品的利润空间，进而给到渠道高昂的利润空间，依靠渠道来逐步渗透。

按摩椅这个行业未来的渗透率不会大比例提升，至少短期内看不到。主要是因为中国东西差异大，南北差异也大，贫富分化也大，导致不同的市场是区域分割的，很难像日本和韩国这类小国能够依靠密集的广告做市场教育，未来更多是依靠传统渠道，进行精耕细作逐步扩大市场。当然随着人们收入水平的提升，按摩椅的渗透率是逐步提升的。

荣泰健康是一家生产型企业销售来说还是比较弱的，未来如果公司能够提升销售力注入“狼性”的销售文化，我想公司也将进入新一轮的高增速阶段。

风险提示：本文以现场调研记录为基础进行整理，如有理解偏差请以上市公司正式公告为准。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：程伟（登记编号：A0740618080004）