今天我们从微观层面去看一看可穿戴设备——TWS耳机的国产替代。我们观察的主要是漫步者、中科蓝讯、恒玄科技，其中漫步者是国内TWS耳机领先厂商，中科蓝讯、恒玄科技为智能音频SoC芯片设计厂商。从三季报来看，漫步者与中科蓝讯业务恢复较为明显，恒玄科技有一定恢复。

1、漫步者

作为中国2022年TWS耳机出货量前五中唯一的非手机品牌厂商，具备明显的卡位优势。在国内市场，漫步者已经占据领先地位，同时，公司正在加速拓张海外市场，进一步巩固第三方耳机品牌的领先地位。2022年，公司营收20.63%来自出口，79.37%来自内销。公司有望受益于国内消费趋向性价比，以及AI对可穿戴产品的赋能。

以ChatGPT为首的大模型带来了AI的新一轮发展浪潮，我们认为智能助理将是AI超级应用。自OpenAI发布插件以来，ChatGPT的能力已经从NLP拓展到可以获取实时信息并代替用户执行操作，用户可以直接通过人类语言指挥ChatGPT帮自己与各种应用交互，这为智能助理的出现提供了条件。智能助理需要用户端与应用端的双向智能化，两边互相匹配不断迭代，耳机、音箱、手机将是智能助理核心载体，智能手表以及VR/AR设备也有可能成为智能助理的重要载体。

公司具备强大的品牌力，相比下游为品牌商的代工型音频硬件厂商，在未来智能助理的生态下，有望在与大模型厂商的合作中获得更高话语权。国内其他的音频品牌厂商往往与手机品牌深度绑定，并且通常有自己的软件生态，而公司此前专注于音频产品，中立身份让公司不管与大模型厂商或是任何应用厂商合作共建智能助理生态都更不容易存在冲突，加上公司的品牌力，我们认为公司未来将是智能助理浪潮中的核心玩家，能大幅享受AI技术发展红利，开启音箱和耳机后的第三波成长曲线。

从今年前三季度财报来看，公司今年Q1-Q3营业收入实现同比增长13.5%、24.91%、25.52%；扣费净利润同比分别同比增长69.73%、110.72%、67.29%。从财报上我们可以看到公司业务相比去年有比较大的修复程度。参考往年公司四季度收入占比较高，考虑到四季度双十一、元旦、春节下游提前备货，以及公司有望推出智能助理产品带动收入，全年业绩有望再创新高。

2、中科蓝讯

公司主营业务为无线音频SoC芯片的研发、设计与销售，主要产品包括TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等，产品可广泛运用于TWS蓝牙耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、智能可穿戴设备、物联网设备等无线互联终端。

由于TWS耳机本身体积较小，且需要考虑整体重量以避免长时间佩戴的不舒服，因此可携带电池的容量有限，这就对于TWS耳机方案整体功耗、续航能力带来了极大的挑战，而解决这个技术瓶颈的核心要点是主控芯片的功耗和性能。2019年初，中科蓝讯推出一款55nmAB535X芯片，单芯片集成高性能RISC-V架构CPU、DSP扩展指令、蓝牙RF、Modem、PMU、CODEC等模块，支持TWS功能，整体功耗7mA，且具备较高的性价比，得到市场的广泛认可，带动了公司营收的快速增长。

自2020年开始，公司在巩固现有白牌市场份额的基础上，进一步加大终端品牌厂商的开拓力度。

2020年4月，公司成功推出了定位知名终端品牌客户差异化应用的“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片BT889X，该系列产品集成度高、功耗低，支持主动降噪功能，集成了双模蓝牙射频，支持云端AI功能，可连接各大主流物联网平台台，凭借出色的性能表现和综合性价比优势，该系列产品进入了联想、网易、传音、Aukey等品牌厂商供应链体系。

2020年12月，公司推出“蓝讯讯龙”系列迭代升级产品BT892X，芯片工艺制程从55nm升级为40nm，进一步优化了功耗、射频、通话环境降噪和主动降噪等性能，提升了终端用户的无线互联体验。

2022年，公司开发出新一代蓝牙产品“蓝讯讯龙”三代BT895X系列，基于22nm先进低功耗工艺，支持最新的蓝牙5.3LEAudio协议（已全系通过最新蓝牙低功耗音频标准LEAudio规格认证）及LC3（低复杂度通信编解码器）的编解码功能；内置RISC-VCPU+HiFi4高性能DSP，适合复杂神经网络算法及客户定制化音效需求。产品还包含丰富的外设资源，高性能ADC与DAC，能提供超乎想象的个性化无线音频体验。该产品主要向品牌客户推广，可运用于中高阶耳机、音箱、智能手表产品。

公司讯龙系列芯片已在小米RedmiBuds4活力版耳机、RealmeBudsWireless3上应用，并已在线上、线下渠道上架销售，市场反馈较好，正在加单中。据我爱音频网拆解了解到，目前已有魅族、倍思、魔声、喜马拉雅、NOME、传音、乐视、AMOi夏新、公牛、NOME诺米、喜马拉雅、魔声、科大讯飞、bilibiliGoods、联想、飞利浦、绿联、360、网易云、铁三角、山水、凡蒂尼、夏新、天猫精灵、唱吧、Defunc、Coocaa酷开等品牌旗下产品采用了中科蓝讯解决方案。

3、恒玄科技

国内智能音频SoC芯片的领导者。公司专注于为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。2015年成立以来成绩耀眼，产品及客户不断突破。公司抓住机遇不断创新，现已导入华为、三星、OPPO、小米等手机品牌及哈曼、SONY等专业音频厂商。

公司已在北京、上海、深圳、成都、武汉、西安、杭州等城市设立了研发中心，研发团队实力进一步增强。BES2700持续放量，BES2700iBP已进入手环市场。公司BES2700系列推向市场后，多款搭载公司产品的耳机、运动手表产品相继实现量产。

公司前三季度收入同比高增。2023年1-9月公司实现收入15.64亿元，同比+33.75%；实现归母净利润1.18亿元，同比-21.57%。单季度看，2023Q3公司实现收入6.54亿元，同比+35.67%，环比+24.21%；实现归母净利润0.69亿元，同比-0.79%，环比+37.00%。

参考资料：

20230913-华金证券-中科蓝讯-产品结构升级&品牌客户突破，八大产品线拓未来

投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。