近期基本面高频信号持续下行，带动利率创出新低，从资产比价看，本轮利率下行与可比资产下跌相匹配，不存在太多“泡沫化”倾向。久期回落、交易情绪降温后，短期市场风险因素有限，主要受制于央行“卖债”扰动，但市场对这一因素的敏感度在递减。资金价格仍然处于偏高位置，事实上汇率压力已经有所缓和，不过资金价格最终“松绑”还需要等待降准等催化信号，若兑现，资金利率向下空间较大，杠杆类资产受益程度或更高。

宽货币博弈升温

九月首周，市场对货币宽松预期的博弈明显升温。引起新一轮博弈有多方面原因：一是汇率约束缓和，人民币汇率升值至7.1附近；二是基本面数据显示逆周期政策还有待加码，在此环境中，“稳增长”在央行多目标顺位中可能前置；三是海外衰退风险“时隐时现”，出口面临更大不确定性；四是，银行体系中长期负债存一定缺口，资金面脆弱性上升。五是，市场关注存量房贷利率，在净息差偏低的背景下，若要推动存量房贷利率下调，需要新一轮银行降成本配合。

市场分割特征明显

存单、短端和长端市场表现和驱动因素各异。从浮息债和固息债的相对表现来看，自8月底以来，浮息债相对表现明显走弱，反映市场对于降息降准博弈增强。宽货币预期升温叠加大行买短卖长，中短债率先有所表现，2年、3年和5年国债利率陆续创本轮新低，10-3Y和10-5Y均回升至阶段性高位。短端新低后，市场止盈情绪升温、加之存单并未跟涨，市场向长期限轮动，30年国债一度下破前低。不过在10年国债接近2.1%，30年国债下破2.3%之后，大行挂出24续作特别国债的大额卖单，反映政策隐含“底线”仍在，在隐含底线下移前，长端空间暂时受限。

存单走势独立。短端利率不断创新低的同时，存单利率走势却相对独立，1年存单与短端利率债走势背离、与5年国开债利率出现罕见倒挂。存单近期走出独立走势有内外部因素，外因是外资支撑边际放缓、内因是银行中长期负债存缺口。

外资支撑力度减弱，存单表现不佳

需求方面，外资支撑力度有所减弱。近期人民币快速升值，外资对人民币债券资产的套息空间在今年7月底出现拐点。美元对人民币外汇掉期点大幅回升，自最低点-2986.5回升至-2126，以（1年存单+汇兑收益）-1年美债收益率计算的套息空间自最高123BP收窄至90BP左右，处于2023年11月以来的最低位。这一轮外资主要套利标的是存单，自2023年11月以来，外资买入存单规模累计8000亿左右，平均月均增幅900亿左右。截至7月末，外资持有存单10909亿，占存单总规模6.16%。因而，套利交易退潮过程中，主要对存单的边际支撑力度减弱。我们对外资存单交易情况进行周度估算，8月外资估算买入存单约555亿，节奏较去年11月以来有所放缓（月均889亿）。9月首周外资买入存单规模进一步放缓至28亿，对于存单市场的边际支撑力度明显走弱。

供给方面，国股行发行诉求上升。几个因素导致银行中长期资负缺口问题在近期被放大。一是存款搬家的倾向持续进行，银行中长期负债不稳定性上升。二是，8-9月政府债发行高峰期，大行承接提速，再加上存单到期规模也不小，因而发行诉求上升。三是，MLF操作时点后延带来了一定的月内资金面摩擦，且3月以来MLF多数时间呈现净回笼状态，也使得银行对于长期限存单的依赖度上升（MLF净回笼时期，1Y存单发行占比一般走高）。上述导致银行体系中长期负债端压力上升的因素在近期叠加作用，因而近期存单提价发行。

短端看汇率，长端看比价。后续市场怎么走需要区分长短端进行观察。今年的利率下行过程中，长短端市场表现出了比以往周期中更强的“市场分割”特征。在央行开始收益率曲线控制后，这一特征更为突出。具体表现为“短端看汇率，长端看比价”。短端资金价格中枢与汇率中枢走势趋同，DR007与即期汇率呈现高度相关的走势。在人民币汇率升值期（23年11-12月和24年7月以来），资金利率中枢倾向下行；在人民币汇率存在贬值压力期间（23年7-10月和24年上半年多数时间），资金利率中枢下行空间难以打开。当前汇率约束已经大幅缓和，四季度值得期待资金中枢继续“松绑”的空间，关注降准等催化剂。而长端利率与汇率走势关联度不高，主要受存贷款利率下调的比价效应引导。短期受政策隐含底线和卖债扰动，后续空间的打开依赖于下一轮广义利率体系中枢的整体下行。