核心观点：

电改有望加速，2025年全国统一电力市场体系初步建成。年初以来电改政策密集出台，并且二十届三中全会明确提出构建高水平社会主义市场经济体制，构建全国统一大市场，完善市场经济基础制度，后续电改进度有望加速。对于下一阶段电改重点，电量方面，加快省间市场和现货市场建设，市场电比例进一步提高，2025年全国统一电力市场体系初步建成。电价方面，完善调节性价值和绿色环境价值等多维价值体系，促进新型电力系统的安全稳定运行以及绿色低碳转型。

煤电：收入结构变革，容量电价、辅助服务占比提升。目前煤电收入以电能量电价为主，占比在75%以上，因此盈利能力受煤价影响大，周期属性强。随着电改推进，煤电调峰、调频等调节性价值持续提升，带动容量补偿、辅助服务收入占比提升。我们测算，至2030年煤电将有50%左右收入来自边际成本低、稳定性高的容量补偿和辅助服务，其或将成为煤电主要且稳定的利润来源，煤电公用事业属性将显著提升。目前火电板块PB均值为1.22x，随着其由周期属性向公用事业属性转变，板块PB相对核电2.14x、水电2.92x有较大修复空间。

新能源：市场化提速，环境价值、政府授权合约对冲电量电价承压。2023年新能源市场电比例接近50%，2024年将进一步提升，短期新能源电价承压明显，其中中长期电价下跌10%左右，部分现货省份下跌30%以上。二十届三中全会明确提出，必须完善生态文明制度，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，健全绿色低碳发展机制；推进绿色发展低碳发展亦是发展新质生产力的重要内容，因此新能源发展方向确定，必将成为发电主力电源，成长空间广阔。未来随着环境价值体系完善，绿电、绿证交易大幅提升，新能源通过环境市场增厚盈利水平。此外，随着现货市场在全国范围内铺开，政府授权合约等相关制度有望得到推广并稳定电价预期，保障新能源企业合理收益。

燃气：居民气价进入顺价时代，城燃公司业绩改善、稳定性提升。本轮天然气价格改革按照“管住中间、放开两头”的思路，采取“先非居民后居民”、“先试点后推广”、“先增量后存量”、“边理顺边放开”的实施步骤。2018年之前，价格改革主要针对非居民用气。2023年，国家发改委发布《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》，各地推动价格联动明显加速，多个城市出台居民燃气价格调整政策。根据地方发改委公告，各地居民管道天然气第一档阶梯气价上涨在10%左右。居民端气价实现顺价将有助于城燃公司业绩的改善以及稳定性的提升。

投资策略：（1）煤电：容量补偿、辅助服务收入占比提升，盈利稳定性增强，看好火电板块估值修复空间；（2）新能源：市场化提速导致短期电价承压，展望远期，随着环境价值体系以及政府授权合约政策完善，电价有望企稳回升；（3）水电、核电：作为出力稳定可控的低成本清洁电源，近年来市场化电量占比持续提升，市场化电价逐年上涨，目前电价相比火电仍有成本优势，看好长期电价上涨空间；（4）燃气：居民段气价顺价有助于城燃公司业绩改善、稳定性提升。个股关注华能国际、国电电力、皖能电力、川投能源等。

风险提示：装机规模不及预期的风险；煤炭价格持续高位的风险；上网电价下调的风险；行业竞争加剧的风险等。