事件描述

我们梳理了全球22家铜矿企业（2023年全球22家铜企的合计权益产量为1194万吨，市占率约为53%）的年报及相应的投资者交流纪要，横向对比了2023年储量、资源量、产量、成本、市值、ROE、资产负债率、估值水平等重点指标，并梳理了2024年预期产量和各家铜矿企业未来的战略规划等方面。我们发现，中国铜企贡献主要矿产铜增量，海外企业更偏向稳健经营。

事件点评

2023年中国铜企并购收获颇丰，并且产量增速较快。1）资源量：2023年铜行业的并购活动主要发生在中国，例如紫金矿业和五矿资源，分别并购了西藏朱诺铜矿以及非洲的Khoemacau铜矿，资源量相较于2022年分别新增+2%/+75%。具体来看，BHP资源量仍旧保持第一，中国紫金矿业资源量排名第8，五矿资源排名第16名（考虑并购Khoemacau后）。2）产量：2023年样本铜企矿产铜产量同比+3.3%，其中中国企业合计产量同比+10.2%，海外企业合计产量同比-2.8%。根据各家2024年产量指引来看，和2023年类似，2024年主要增量仍集中在中国矿企（YoY+15%）；海外铜企2024年产量指引同比+0.4%。2024年21家铜企合计指引产量1398万吨，同比+2.9%。

2023年铜企平均成本同比上涨超15%。受到品位下滑、通胀、汇率、产量投放不及预期、电力成本上涨等原因，14家已披露C1成本的铜企，2023年均值为1.8美元/磅（YoY+24%）。南方铜业和紫金矿业的C1成本位于行业前列。中国7家矿企2023年销售成本均值为3.4万元/吨（YoY+19%）。其中，紫金矿业、中国有色矿业、云南铜业、洛阳钼业等销售成本低于均值；五矿资源成本位于样本铜企的中后水平。

全球上市公司财务情况。1）ROE：在我们的样本铜企中，BHP、力拓、嘉能可、淡水河谷和南方铜业的市值最高，平均ROE为20%；第一量子、中国黄金国际、五矿资源、KGHM的ROE较低，不到5%。从杜邦分析的角度来看，中国企业平均净利率（4.3%）远低于海外（14.8%）；资产周转率中国企业领先海外；中国企业的资产负债率也有进一步改善空间。2023年海外企业资产负债率基本在45%-55%之间，A股主要铜矿企业资产负债率在50-60%之间。五矿资源的资产负债率高于同行，在64%。2）现金流：2023年海外铜企的经营现金流和资本开支一般高于中国企业，自由现金流海外铜企表现参差不齐，中国企业运营较为稳健。3）估值：铜盈利占比较高的企业，PE估值或更高。例如：南方铜业、自由港、Antofagasta的2024年PE超过28x；紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源的PE均超过15X。2024年海外铜企的平均PE为18x，中国铜企的平均PE为14x。而EV/EBITDA海内外铜企的均值相差不大，分别为6.6/6.8。

海内外上市企业的发展思路略有不同。1）相同点：看好长期铜价、铜矿供给不确定性、龙头企业开始聚焦技术/自动化、ESG重视度提升。2）不同点：海外企业更注重创造股东和利益相关者回报、中国企业对并购态度更为积极。

风险提示：1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。2、铜价和成本影响因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际不符合预期等风险。